嘉友國際（603871）研究報告：錨定核心節點資產，跨境物流行將致遠.pdf

嘉友國際（603871）研究報告：錨定核心節點資產，跨境物流行將致遠。錨定關鍵物流節點，邁向高成長的全球化跨境物流服務商，預計未來 3 年公司 凈利潤 CAGR 為 40%。嘉友國際是國內領先的跨境物流服務商，從中蒙間跨境 工程物流和礦產品物流業務起源，并延伸至供應鏈貿易業務。公司在發展初期 即著手在關鍵物流節點投資建設保稅庫、海關監管場所等核心資產，具備效率 和成本的先發優勢，并將中蒙模式優化復制至中亞、非洲等地區，目前在甘其 毛都、二連浩特、霍爾果斯、薩卡尼亞等陸港口岸均有布局。隨業務拓展，公 司業績快速增長，若剔除疫情影響，2016～2019 年公司凈利潤 CAGR 達 33%。 隨中蒙口岸流量恢復以及非洲業務的高速成長，我們預計未來 3 年公司凈利潤 CAGR 約 40.2%。2021 年底紫金礦業入股成為第二大股東，有望在非洲業務上 與公司形成深度協同。

公司煤炭供應鏈切入全程物流，毛利水平有望從約 30 元/噸大幅提升至 100～ 150 元/噸，至 2023 年公司供應鏈貿易業務毛利或翻倍。受蒙古疫情影響，2021 年公司中蒙業務量明顯下滑，其中煤炭供應鏈收入同比下滑 62.8%。但公司及 時把握蒙古運力不足的機遇，主動整合自蒙古礦山至境內終端用戶的供應鏈服 務，由于延長服務鏈條且享受短盤運費上漲紅利，2021 年公司煤炭供應鏈毛利 率同比提升 18.1pcts。我們預計半程煤炭供應鏈毛利約為 30 元/噸，而擴展至全 程物流后毛利將大幅提升至 100～150 元/噸。2021 年公司新簽年化 450 萬噸全 程煤炭供應鏈合同，結合原半程供應鏈業務的恢復與增長，我們預計 2023 年公 司供應鏈貿易毛利潤或較 2021 年翻倍。

跨境多式聯運貢獻 64%～87%的毛利，判斷其中中蒙業務占 6 成，非洲業務高 速增長，2021 年收入增速 48%。跨境多式聯運綜合物流服務是公司主要的毛利 來源，近 3 年毛利占比 64%～87%。公司持續鞏固甘其毛都口岸優勢，擁有口 岸倉儲容量的 50%+，我們判斷中蒙區域貢獻跨境多式聯運業務約 6 成的收入和 利潤，后續隨 OT 礦二期投產，公司中蒙間礦產品物流業務量有望受益明顯提升。 公司將中蒙間以核心物流資產投入帶動資源整合能力的模式優化復制至其他區 域：公司霍爾果斯海關監管場所投運，有望以此為抓手完善中亞物流供應鏈； 公司非洲業務快速增長，2021 年實現收入/毛利同比提升 48%/45%，投資建設 卡薩項目有望帶動當地物流效率提升，為公司非洲業務的長期發展奠定基礎。

公司 PPP 運營項目系非洲礦山帶的核心物流資源，預計 2025 年貢獻歸母凈利 潤 1.7 億元，紫金入股有望協同，中性假設下預計將增加公司凈利潤 2.6～3.9 億元。公司投資運營的卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港項目戰略地位突出，未 來盈利可期，我們預計 2025 年有望貢獻歸母凈利潤約 1.7 億元。同時公司通過 該項目把握剛果（金）礦山帶的核心物流資源，有望有效帶動公司非洲業務成 長。公司迎來全球領先礦企紫金礦業的戰略入股，截至 2022 年 11 月紫金持有 權益股份 17.6%。未來紫金在剛果的兩座礦上有望產銅達 92.7 萬噸，或與公司卡薩項目實現深度協同，中性假設下預計增加公司凈利潤 2.6～3.9 億元。2022 年 11 月 2 日公司公告戰略投資人紫寶投資（持股 4.6%）承諾 2025 年 2 月 20 日前不對公司進行減持，同時公司公告將增大回購股份數，回購資金從 3000~6000 萬元增加至 7500~15000 萬元，彰顯公司和大股東對公司長期發展 及經營業績的信心。