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良品鋪子（603719）研究報告：領航高端零食，全渠道邁向全國化。定位高端零食，品類與渠道發展均衡健全。公司為全品類、多品牌、 全渠道發展的行業龍頭，堅持“高端零食”定位，以“產品+渠道”雙 輪驅動，已形成包含堅果炒貨、果干果脯、肉類零食、素食山珍、糖果 在內的五大產品體系，2022 年全渠道 SKU 合計達 1655 個；渠道方面， 公司擁有業內唯一線上線下結構均衡且高度融合的全渠道銷售網絡， 2022 年門店數達 3200 家。近年公司業績增長總體穩健，2018-2022 年營 收/歸母凈利潤 CAGR 分別為 10.30%/8.90%，2023Q1 歸母凈利潤同比 +59.78%，2023 年有望在宏觀經濟與經營環境改善下加速增長。

休閑零食行業持續擴容，多品類+全渠道為大勢所趨。2021 年我國 休閑零食行業規模約為 14015 億元，2011-2021 年 CAGR 為 11.1%，2023 年休閑零食行業增速預計小幅下滑，但仍有望維持高個位數增長。隨著 零食產業的不斷革新及居民生活水平的提升，休閑零食行業呈現細分化、 多元化發展的趨勢，龍頭企業紛紛布局多品類；單一渠道紅利減弱態勢 下，企業逐漸加大線上線下全渠道布局，其中零食折扣店興起，在價格、 選品、門店周轉與市場下沉方面具備優勢，或將成為企業業績突破口。

全品類+全渠道+全國化打造公司核心競爭力。在產品品類上，以“高 端零食”為企業戰略發展方向，全方位布局產品品類。其中素食山珍與 果干果脯業務毛利率較高，2022 年二者毛利率分別為 35.73%、31.54%。 同時，以用戶需求為導向研發新品，持續進行產品創新并進行品牌營銷 活動，高端零食品牌深入人心。在渠道上，公司建立全渠道銷售體系， 線上線下齊發力并趨向均衡，2022 年公司線上/線下渠道收入占比分別為 50.22%、49.78%。線下渠道，加盟構筑業績基本盤，直營業務為公司中 堅力量，團購業務收入增速喜人。線上渠道，“平臺電商+社交電商” 構建線上銷售網絡，分渠道制定銷售增長策略，銷售規模進一步提升。 2020-2022 年公司全渠道可觸達會員數量由 8465 萬人增加至 1.3 億人， 全渠道會員數量持續增長，會員銷售額支撐業績提升，2019-2022 年會 員銷售額占比由 57.4%提升至 63.05%。區域上，公司堅持“深耕華中， 輻射全國”的戰略布局，2018-2022 年華中區域收入占比由 38.77%下降 至 22.48%，全國化進程逐步推進。此外，供應鏈體系+信息化系統建設 持續增強公司實力，核心業務實現全系統化管理，前中后系統持續完善 助力管理效率提升。

門店數量具備較大提升空間，升級改造助力單店營收增長。公司堅 持“加盟為主，自營為輔”持續拓展線下門店，截止到 2022 年公司門店 合計 3226 家，同比 2021 年凈增加 252 家。直營門店由 2016 年 971 家增 至 2022 年 998 家，加盟門店數由 996 家增長至 2228 家。與其他休閑零 食連鎖業態企業相比，公司門店數量具備較大提升空間。當前絕味食品 已經實現全國化覆蓋，門店數量超萬家，而良品鋪子僅 3000+家，以絕 味門店華中區域占比為參考基數，假設公司華中地區門店占比下降至 25%，我們預計公司門店數量可增至 5800 家以上。隨著公司逐步進行全 國化擴張，區域分布將更為均衡，同時公司在門店拓展態度上積極奮進， 2023 年全年新增開店目標為 1000 家。從單店營收來看，直營單店收入 高于加盟單店收入，對標華中單店營收仍有提升空間，從主要區域單店 收入來看，2022 年華中/華南/華東/西南單店收入分別為 145/121/115/111 萬元，以華中區域單店收入為標準，其他區域單店收入均具備較大提升 空間。