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長江電力研究報告：烏白注入裝機高增，長望盈利川流不息。水電行業龍頭，業績穩定+高分紅凸顯防御價值。公司自 2003 年三峽電 站首批機組投產發電以來，歷經多次資產并購與業務拓展，2023 年公司 可控裝機容量提升至 7,179.5 萬千瓦，其中國內水電裝機 7169.5 萬千瓦， 約占 2022 年全國水電裝機容量的 17.3%，龍頭地位穩固。公司盈利能 力優秀，2018-2022 年毛利率/銷售凈利率/ROE（攤薄）平均值 62%/45%/14%，凈現比平均值 1.55。公司堅持高比例分紅政策，2022 年 股利支付率 94.29%，并承諾 2025 年前維持 70%+分紅比例，股息率 ttm 3.62%（2023/11/3）, 展現防御價值。

烏白注入+擴機增容+六庫聯調，2023 年發電量增幅超 60%。1）烏白注 入：2023 年初烏東德 1,020、白鶴灘 1,600 萬千瓦裝機正式注入，公司 裝機容量增長 57.5%至 7,179.5 萬千瓦。2）擴機增容：葛洲壩、向家壩、 溪洛渡三個電站計劃通過容量調整/擴機分別增加 166 萬千瓦/224 萬千 瓦，合計增加 390 萬千瓦裝機容量。3）六庫聯調：公司梯級電站由四 庫聯調升級為六庫聯調，進一步提高水資源的使用效率，2023 年預期新 增 60-70 億千瓦時發電量。下半年長江來水量較去年同期明顯好轉，公 司 2023 年發電量目標 3,064 億千瓦時，同比增幅 65.1%。

國家鼓勵水電市場化交易，市場化占比提升綜合電價上行。公司各水電 站電價根據合同和國家政策確定。葛洲壩采用成本加成定價；三峽、溪 洛渡、向家壩采用落地電價倒推，其中溪洛渡、向家壩的部分電量采用 市場化定價。2023 年新并入的烏、白水電站以市場化定價為主；白鶴灘 在過渡期（2022 年）后電價已完全市場化，外輸高電價已確定。2018- 2021 年公司市場化交易電量占比保持在 11%以上，國家政策鼓勵下市 場化占比將進一步提升。預期公司市場化電量占比提升、上網電價上行。

折舊年限到期毛利率有望提升 20pct+&投資收益穩健，盈利能力持續強 勁。1）各水電站大壩和機組的實際使用年限超出會計折舊年限，隨著 機組陸續折舊完畢，折舊成本下降，毛利率可比機組在折舊期內時提升 22.2pct。2）2018-2022 年公司投資收益占歸母凈利潤比重逐年增長，2022 年達 21.59%，實現 46 億元投資凈收益。截至 2023 年中報，公司對外 投資 64 家，主要聚焦水電產業鏈，協同效應助力公司水電產業發展。