桂冠電力公司研究報告：承接大唐在藏類水資產，從廣西走向世界開啟成長.pdf

桂冠電力公司研究報告：承接大唐在藏類水資產，從廣西走向世界開啟成長。大唐集團核心水電平臺，從廣西走向世界。桂冠電力實控人為五大電力央企集團之一的大唐集團，截至 2025 年 9 月底公司前六大股東持股94.31%。2025年大唐集團跨界換帥，目前資產證券化率與千億市值目標進度落后，集團旗下五家上市公司，桂冠電力聚焦水電等清潔電源資產，目前市值位列集團第二。預計在新任董事長帶領下，大唐集團將在資本運作、綠色轉型與國際化發展等多方面深耕。2025 年 12 月底，公司發布公告擬收購集團西藏公司，計劃用20 億元現金收購大唐西藏能源開發有限公司等資產，對價 1.1 倍 PB。此次收購明確桂冠電力的區域擴圈，不再約束在廣西當地，并且穩固其水電平臺的地位，符合公司“立足廣西、面向全國、輻射東盟”的目標。集團董事長重視水電資產，桂冠電力在“十五五”開局明確資產市值雙千億目標。截至 2024 年底，集團在運未上市水電尚有8GW。

存量：水電電價穩定，火風光或筑底向上。截至2025 年6 月底，公司在役控股裝機1418 萬千瓦，其中水電 1024 萬千瓦，火電 133 萬千瓦，風電94 萬千瓦，光伏166萬千瓦。公司在廣西水電裝機 919.32 萬千瓦，占廣西統調水電裝機的三分之二。預計廣西水電站維持原有核定電價上網，在固定的電價政策下，經營業績基本脫離宏觀經濟，只與來水有關。龍灘 8、9 號調峰機組（140 萬千瓦）擴建在即，八渡（34萬千瓦）與松塔（怒江）水電站有望貢獻增量。火風光對利潤影響較小，電力市場化深水區筑底，容量電價貢獻增量業績。

增量：西藏水風光資源豐富，大基地外送或有保障。西藏水風光資源富饒，為集團“十五五”發展的戰略區域。此次收購集團西藏公司，桂冠電力鎖定了藏東南大基地項目打開成長性，或進一步承接西藏公司在怒江流域的前期工作與開發資源，再次打開成長天花板。從地理位置與西藏公司官網判斷，西藏公司或主導開發藏東南清潔能源基地，“水風光一體化”電源總投資預計超1500 億元，預計隨著藏粵直流（2029 年全面投運）打捆外送廣東，年送電量超430 億千瓦時。量化測算廣東電量供需格局，全國一盤棋考慮收益有保障。市場化角度考慮，廣東“十五五”末期省內或迎電量供需反轉，需要外送清潔電源。項目機制角度考慮，作為國家西電東送接續能源基地的藏東南清潔能源基地，其電價、消納或與西電東送項目類似，以成本加成形式，根據造價、利用小時數（電量）核算上網電價。我們預計基地項目回報率在資本金 irr 7.5%（稅后）與全投資irr 6.5%（稅前）之間。