國電電力研究報告：火電具備α屬性，水綠引領(lǐng)發(fā)展.pdf

國電電力研究報告：火電具備α屬性，水綠引領(lǐng)發(fā)展。公司核心邏輯：控股股東國家能源集團(tuán)煤電協(xié)同賦予公司燃料成本優(yōu)勢，火 電盈利水平行業(yè)領(lǐng)先且運(yùn)營較為穩(wěn)健；同時，水電與新能源業(yè)務(wù)度電盈利平 穩(wěn)、在建項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)亦貢獻(xiàn)利潤增長曲線。我們認(rèn)為公司業(yè)績同時具備安 全墊+邊際增量，有望逐漸步入高股息階段。

火電：燃料成本占優(yōu)，α屬性顯現(xiàn)。2017-2022 年，公司火電度電毛利均處 于行業(yè)上游，2022 年為 0.035 元/度，較華能國際（-0.019 元/度）、華電國際 （0.006 元/度）、大唐發(fā)電（0.005 元/度）優(yōu)勢顯著。盈利領(lǐng)先的主要原因?yàn)椋?1）國家能源集團(tuán)產(chǎn)業(yè)整合逐步落實(shí)，電煤成本占優(yōu)：公司 2022 年煤炭內(nèi)部 采購比例達(dá) 77.2%，較 17 年提升 50.8pct，2023H1 度電燃料成本較華能國際、 華電國際分別低 0.05、0.04 元/度；2）火電區(qū)位優(yōu)勢&資產(chǎn)優(yōu)化：布局華東 地區(qū)，疊加落后產(chǎn)能出清&置入中東部區(qū)域資產(chǎn)，煤電利用小時數(shù)整體高于 可比公司，2022 年較華能國際、華電國際、大唐發(fā)電分別高 969、689、972 小時。

水電：大渡河流域水電具備邊際量價彈性。此前受大渡河省調(diào)電站送出通道 有限影響，棄水問題令公司水電利用小時數(shù)整體低于可比公司。但著眼邊際， “十四五”期間四川省外送直流特高壓及省內(nèi)交流工程陸續(xù)落地，消納瓶頸 有望改善；且公司雙江口（年調(diào)節(jié)）水電站預(yù)計于 2025 年投產(chǎn)，有利于增 強(qiáng)流域調(diào)節(jié)能力，我們測算其投產(chǎn)完成后正常經(jīng)營+下游增發(fā)或共貢獻(xiàn)歸母 凈利潤近 11 億元；疊加電力供需趨緊帶動四川省水電上網(wǎng)電價中樞上行，三 方因素共振下大渡河水電利潤有望大幅增厚。

新能源：常規(guī)能源為基礎(chǔ)，“十四五”裝機(jī)快速擴(kuò)張。公司規(guī)劃“十四五” 期間新增新能源裝機(jī) 35GW，五年內(nèi)裝機(jī)量 CAGR+45%；截至 2023Q3 末已 新增 7.21GW，充足的項(xiàng)目儲備有望保障 2024-2025 年投產(chǎn)速度進(jìn)一步加快。 此外，公司火電資產(chǎn)在內(nèi)蒙古、寧夏等區(qū)域均有重點(diǎn)布置，新能源發(fā)展可利 用其調(diào)峰能力及現(xiàn)有的外送通道優(yōu)勢，爭取更多大基地項(xiàng)目落地。