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藥明合聯分析報告：萬物皆可偶聯，賦能全球XDC浪潮的CRDMO。系出名門，全球領先的 XDC CRDMO。藥明合聯是藥明生物和合全藥業合資成 立的專注于生物偶聯藥物發現、開發和生產的端到端服務商（XDC CRDMO）， 自 2013 年以來深耕 XDC CRDMO 領域已超十載。2020-2022 年，公司營收和 扣非歸母凈利潤的復合增長率分別為 171%和 143%；2023 H1 公司營收和扣非 歸母凈利潤分別為 10.30 億/1.77 億元，分別同比增長 196%/80%，延續高增長 態勢；北美、國內以及歐洲收入占比分別為 37%、36%以及 23%。根據公司招 股書數據，2022 年，藥明合聯以 10.12 億元的營業收入占全球 9.8%的市場份 額，排名全球第二；國內市場，2022 年藥明合聯以接近 70%的市占率遙遙領先。

XDC 藥物臨床價值凸顯，正處高速發展黃金期。多個抗體偶聯藥物（ADC）在 臨床療效優異，已經顛覆了傳統治療方式；巨大的臨床價值推升已上市 ADC 藥 物市場規模快速擴容——全球ADC藥物市場規模2018-2022年年均復合增長率 高達 63%；2023 H1 全球市場規模接近 50 億美元（根據已上市 ADC 藥物對應 公司財報公布的銷售額進行加總計算），我們預計 2023 年全年有望突破百億美 元；根據弗若斯特沙利文預測（轉引自藥明合聯招股書），市場規模仍有望從 2022 年開始以 30%的年復合增長率于 2030 年達到 647 億美元。 臨床價值以及商業化前景推升 XDC 藥物研發需求火熱——2022 年進入臨床一 期的新 ADC 分子在 2022 年達到 57 個，同比增長 90%；臨床試驗管線也達到 249 項，同比增長 35%（來自于 Clinical Leader 官網數據）；但 ADC 正在研發 的分子僅~500 個，相比于小分子化藥~10000 個和單克隆抗體~3000 個，依然 有巨大增長空間（來自于德國 Merck 官網數據）。靶點、Linker 和 Payload 多 元化、同靶點更優組合以及邁向更廣闊泛偶聯藥物是 ADC管線增長核心驅動力。

XDC 藥物高外包率、高研發生產壁壘，外包服務市場是少數核心玩家舞臺。相 比其他 Modality，ADC 發現（R 端）、開發（D 端）和生產（M 端）過程更具 挑戰，也有著高達 70%的外包率，遠高于整體生物制劑（34%外包率）（數據 來源于公司招股書）；亦高于傳統小分子~45%（Manufacturing Chemist 官網） 以及細胞基因治療~65%（和元生物招股書）。根據弗若斯特沙利文數據（轉引 自藥明聯合招股書），2022 年全球 ADC 藥物外包服務市場規模達到 15 億美元， 預計仍將以 28.4%的年均復合增長率增長至 2030 年的 110 億美元。 對于外包服務市場：在 R 端，平臺多元化企業才能適配 ADC 分子多元化發展趨 勢；在 D 端，需具備端到端服務/ All in one site 能力以助力終端研發效率以及 復雜的供應鏈管理；在 M 端，擁有國際化產能布局的企業才能滿足藥企全球供 應鏈體系需求。盡管涉足 ADC CRDMO 業務領域玩家眾多；但當前也僅有少數 廠商具有端到端服務能力。從市占率角度看，對比整體生物藥，2017 年全球外 包服務市場規模已高達百億美金，全球龍頭 Lonza 的市占率僅為 11.3%，Top5 合計市占率為 27.4%；而 2022 年，全球 ADC 外包服務市場規模為 15 億美元， 龍頭市占率已達 21.4%，Top5 合計市占率則高達 50%（數據來源于藥明生物官網）。我們認為，ADC 外包服務市場具較高的參與壁壘，是少數頭部核心玩家 的“舞臺”，全球市場份額有望進一步向頭部企業集中。