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藥明合聯研究報告：全面領先的生物偶聯藥物CRDMO全球龍頭，高速成長動能充足。ADC 領域蓬勃發展，催生 CRDMO 需求快速增長：ADC 藥物結合了抗 體藥、化療、小分子抑制劑的優點，處于快速發展階段，2019-2022 年 全球 ADC 臨床管線 CAGR 達 37%。全球 15 款已獲批 ADC 中已有 2 款 2023 年前三季度銷量超 15 億美元，外加活躍的授權交易與 MNC 重大 收購，帶動行業景氣度持續提升。2022 年全球 ADC 市場規模約為 79 億 美元，將以 30%的 CAGR 增長至 2030 年的 647 億美元。ADC 的高研 發壁壘使得藥企尋求降本增效，催生了較大外包需求，2022 年全球 ADC 及更廣泛生物偶聯藥物外包市場規模為15億美元，并將以28%的CAGR 增長至 2030 年的 110 億美元。

藥明合聯為布局全面的一站式 ADC CRDMO，全球市占率領先。藥明 合聯脫胎于藥明生物生物偶聯藥物發展部，背靠大/小分子全球 CXO 龍 頭，為唯一一家在 ADC 整個發現、開發及制造過程中提供全方位服務 的全球參與者。按營收統計 2022 年全球市占率為 9.8%，位居第二；按 CMC 階段項目數統計全球市占率 39%，位列第一。公司過往業績增長 迅猛，2020-2022 營收與凈利潤的 CAGR 分別為 221%/143%，未來仍有 望保持高速增長。

綜合能力全面領先，快速成長動能充足：①公司技術實力雄厚，mAb 技 術來源于藥明生物，有效載荷&連接子技術來源于藥明康德，均已得到 市場充分驗證，能將從抗體 DNA 序列至生物偶聯藥物 IND 申報的開發 周期由 24-30 個月縮短至 13-15 個月；②采取“賦能、跟隨并贏得分子” 策略，已累計完成 350 個發現項目，目前有 110 個進行中的整體項目， 項目經驗全球領先；③公司已積累豐富、優質的客戶群，包括了全球 ADC 市場大多數玩家。其中默沙東、科倫博泰等客戶仍有大量管線，未 來轉化空間較大；④公司產能陸續投產，抗體中間體、GMP 級連接子& 有效載荷有望逐步自產，毛利率逐步提升。此外公司持續落實“全球雙 廠生產”戰略，新加坡產能有望 2026 年投產，進一步滿足全球 ADC 藥 物外包市場快速增長的需求。