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微觀視角觀察近期城投融資環境的變化。今年前 11 月城投債凈融資規模相較去年同期小幅增加，但節奏上前松后 緊。1-9 月城投債發行放量，城投凈融資規模增加，較去年同期增加 2130 億元。從資金用途來看，1-9 月城投發行用于補流與建設用途占比下降， 借新還舊的占比上升，這可能反映了城投債凈融資的規模上升可能還是在 部分平臺債務到期量增大、償債壓力抬升的背景下，監管放松了部分主體 借新還舊時所能滾續的金額約束，以及通過債券發行償還非標、銀行信貸 等渠道的限制。從區域上看，去年同期大幅下降的江浙區縣級平臺凈融資 在 1-9 月明顯修復，可能也反映了監管對發行用途的邊際放松；天津省級 平臺的凈融資上升，可能反映了監管對于部分壓力較大的區域再融資約束 減輕；云貴等地凈融資規模仍有所下滑可能反映了市場環境走弱下，部分 區域一級發行的難度增大。上海與廣東在全域無隱債的要求下壓降了存量 債務規模。

但四季度以來城投債凈融資狀態發生變化，10-11 月凈融資同比明顯收縮， 其中 11 月城投債凈融資轉為凈償還。從發行用途上看，10-11 月城投發行 用于借新還舊的比例進一步上升，借新還舊和償還有息債務之和相較于剔 除 PPN 和企業后的到期規模的差值明顯下降。云南、重慶、甘肅等弱區域 城投凈融資反而有所改善，江浙地區區縣級平臺在前 8 月融資規模大幅上 升后大幅下降，這可能也反映了監管對于發債用途更加嚴格的管理。除此 之外，城投發債監管趨嚴還反映在了 10-11 月公司債終止審批的規模大幅 上升之上，終止審批主要也集中在了江蘇、浙江、山東等區域的區縣級平 臺上，這與凈融資縮減的區域也是相對吻合的。此外，近期特殊再融資債 落地及金融機構協商置換，城投債提前到期和償還規模增加，也進一步壓 縮城投債凈融資規模。