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策略專題研究：“外卷”開啟，實物崛起。“卷”導致量增才能利增。當前經濟結構的轉變是：以 GDP 來看“需求” 恢復但企業的利潤率卻難以回升，此時利潤增長的機會將集中在能夠不斷獲取市 場份額的“玩家”手中，我們從上市公司的數據中看到：在 2017-2019 年，市 場份額的提升更像是凈利潤正增長的“充分條件”，“卷贏了”的企業大概率凈利 潤能夠正增長；而到了 2021-2023 年，市場份額的提升變成了凈利潤正增長的 “必要條件”，在這樣的情形之下，除了“內卷”，我們也看到有更多的企業選擇 了“出海外卷”，即開始提升海外營業收入占自身營收的份額，對投資者來說，未 來的選擇標準可能是：在行業內部尋找 “卷王”；而在行業比較上，則需要去尋 找有確定性“量增”的領域，幸運的是，單位實物消耗增長這一宏觀背景已經指 出了確定性“量增”大致的方向——資源及初級加工原材料。

2024 年的實物消耗結構由三種力量拉扯：建筑、產能建設、產品生產。回 顧 2021-2023 年的這三年，實物需求的背后隱含了三種力量：2021 年開始我們 意識房地產行業的降溫使過去支撐實物需求最主要的力量（通過建筑業和對建材 的消耗）放緩；2022 年則感受到了海外產能建設帶來的資本品需求，設備制造 受到拉動；2023 年中國出口結構體現了海外加入全球供應鏈帶來的中間品需求。 對于 2024 年的實物消耗的預測，第一個需要考慮的問題是：海外新興經濟體是 否會繼續從產能建設走向產品生產？如果延續 2023 年的趨勢，海外經濟體進一 步加大生產，那么對中間品和能源的需求不容忽視。第二個問題是：國內房地產 對建筑及上游原材料的拖拽作用會如何演變，海外是否會產生新的建筑需求？我 們將這種需求稱之為“城市建設需求”，與“產能建設需求”對應，正如 2021 年 的反面，這類需求的單位實物消耗更偏向能源和建筑原材料。

2024 年以中間品需求為主，2025 年投資或再度回升。首先從全球總體來 看，設備投資周期還需磨底，全球資本品出口增速同步于世界投資率，根據 IMF 的預測，世界投資率在 2024 年見底，2025 年回升。其次從新興制造業國家的 個案角度來看，都需要先進入“消化產能”的階段，印度、墨西哥、越南在 FDI 綠地投資高增的同時，本國都進行了大量的資本開支。而在資本開支之后，印度 的生產商認為未來 6 個月產能已經“綽綽有余”的比例達到歷史最高值，意味著 新的投資需要觀察到足夠的需求；墨西哥的投資本身就偏向基建而非制造業產能 建設；越南的投資周期已經偏離了過去的軌道，相對于工業和出口景氣度已處于 較高位置，且主要用于擴大生產規模，因此對中間品的需求已體現出增加。

更長期的視角：工業化與城市化，帶來建筑材料需求。上述新興制造業國家 的工業規模擴大和工業深度加深都帶來城市化需求，從城市化率來看，拉美國家 城市化率普遍較高且高于同期的中國，越南及印度目前的城市化率約等于中國 2000-2002 年之間的水平，我們通過簡單的匡算能夠發現兩個新興制造業國家 的城市化是未來建筑產業鏈終端需求上不可忽視的力量。