宏觀深度研究：更“耗材”的全球投資周期意味著什么？.pdf

宏觀深度研究：更“耗材”的全球投資周期意味著什么？2008 年金融危機后，雖然利率大幅下行，但全球資本開支仍總體較為“克 制”，企業在手現金上升，商品價格走勢總體大幅落后于股權資產、工業品 產能擴張放緩。21 年后中國地產去杠桿周期加速了全球商品供給的整合和 出清。2022 年俄烏沖突爆發、貴金屬價格攀升，而 24 年 AI 相關投資加速 進一步推動部分工業品走向、甚至穿越供需平衡臨界點。從“貨幣幻像”敘事 到 AI+投資熱潮，近期周期品漲價出現擴散趨勢。我們預計，2026 年全球 資本開支投資有望加速，“耗材”增量或將大幅超越此前 AI 投資的“啟動階段”。 同時，全球國防、貿易、及傳統制造業的投資需求可能共振向上，顯著推升 投資“耗材量”。身處 2008 年后第一個全球性的大型資本開支周期，我們從 長周期的視角論述供給受限的資源品、周期品（仍將）持續提升的配置價值。

一、相比 2024-25 年，AI 投資耗材的絕對量將大幅上升

90 年代后期互聯網相關投資上升，但每單位產出的“耗材量”呈快速下降 趨勢，本輪 AI 投資不僅相對（GDP 等）數額更大，“耗材密度”也更高。 2026 年，AI 投資周期將更多向數據中心和電力基礎設施擴散。對大宗商品 的需求將指數型上升，且這類需求的價格敏感度較低。雖然需求側的預測存 在分歧，但鑒于供給側自律性明顯上升，且過去數年 AI 相關需求預測均大 幅低于最終實現投資量，預計 AI+投資仍將對相關商品價格形成較強支撐。

二、2026 年全球財政同步寬松、且國防及公共投資支出比例上升

今年美、歐、日等均將實施擴張性財政政策。不同于疫情后以補貼收入為主 的各輪寬松，本輪財政擴張聚焦國防自主、供應鏈安全等、對應“耗材量” 也將明顯上升（參見《如果美國對北約成員加征關稅》，2026/1/18）。近 期，特朗普政府對委內瑞拉采取軍事行動，并公開表示爭取格陵蘭島主權的 計劃，均將刺激全球國防支出繼續上升，這一新增需求的價格敏感度也較低。

三、2026 年全球制造業景氣周期有望上行，與工業品走勢強相關

AI 及安全相關剛性需求外，其他因素也有望推動制造業景氣修復：“大而 美”法案中資本開支抵扣落地有望拉動設備投資、特朗普特色地產政策或將 推動地產投資止跌。此外，雖仍難言“風平浪靜”，但今年關稅不確定性較 去年下降，且部分地區和品類關稅有望下調，對制造業投資拖累也將收斂。

四、中國投資與商品需求“去地產化”可能進入尾聲

2020 年來全球財政多輪大幅寬松、以及 2023 年全球 AI 相關投資加速的宏 觀背景下，經常被忽略的一點是，中國地產相關需求下行為全球需求上升提 供了一定的“緩沖”。例如 2015 年后，我們估算中國地產（去除土地購置 的）建安投資占 GDP 比例已從高點下降約三分之二至 3-4%，低于日本 1990 年代低點。我們認為，中國地產“耗材量”下降可能接近尾聲，但這也意味 著，5 年來中國地產去杠桿對大宗商品需求的“緩沖”也將有所減輕。

五、通脹+“耗材型”資本開支周期中商品配置價值結構性上升

① 全球財政可持續性惡化的背景下，海外通脹中樞可能結構性抬升，全球 法幣公信力下降，資源品的配置價值抬升（參見《海外財政可持續性前景堪 憂》，2025/11/4）。② 當“耗材性”資本開支周期走入下半場，企業杠桿 率上升壓制股權資產估值，但對工業品的物理需求量上升將繼續推升供給受 限的周期品價格、即使在需求增長減速的背景下亦是如此——所以，相關商 品價格的頂部往往明顯滯后于股權資產。此外，③ 中長期，AI 技術革命推 升工業品需求、但增加勞動力供給，可能改變資本/資源品和勞動力的相對 收入分配，令通脹壓力更集中體現在供給受限的資源品和商品價格上。