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九典制藥研究報告：跨越式發展的經皮給藥領先者。九典制藥聚焦經皮給藥制劑，核心產品洛索洛芬鈉凝膠貼膏有望繼續驅動業績 高速增長，基于中國龐大的適應癥人群和獨家、首仿的競爭優勢，我們看好酮 洛芬凝膠貼膏成為公司第二款大單品的潛力。2024-2025 年公司在研的 4 款凝膠 貼膏有望上市，奠定公司未來五年可持續增長基礎，首次覆蓋給予“買入”評 級。

產品：聚焦消炎鎮痛凝膠貼膏，產品梯隊助力可持續增長 1）洛索洛芬鈉凝膠貼膏：2022 年全年銷售額達 13.03 億元，2023H1 銷售額為 6.99 億元，同比增長 21.4%，占公司營業收入的 57.4%。洛索洛芬鈉凝膠貼膏是 國內獨家首仿，并且仿制難度高，我們認為該產品競爭格局中長期相對穩定。 歷史上兩次集采降價相對溫和，在以價換量的推動下，未來 3-5 年銷售規模有望 持續增長。 2）酮洛芬凝膠貼膏：2023 年 2 月獲批上市，并于 2023 年 12 月進入醫保目錄。 基于中國龐大的骨關節炎發病人群和公司獨家、首仿的競爭優勢，我們認為酮 洛芬凝膠貼膏市場潛力大，有望成為公司第二款明星產品。 3）產品梯隊化接力，奠定未來增長基礎。根據 NMPA 數據，公司有 4 款消炎鎮 痛凝膠貼膏正處于上市評審階段。我們預計 2024 年利多卡因凝膠貼膏有望獲批 上市，2025 年椒七麝凝膠貼膏、吲哚美辛凝膠貼膏、氟比洛芬凝膠貼膏有望獲 批上市。公司將逐步打造外用鎮痛貼膏產品矩陣，夯實外用貼膏領域的領先地 位。

集采：外用制劑短期集采風險小，舊品出清新品放量 1）外用制劑看：我們認為雖然目前公司核心產品洛索洛芬鈉凝膠貼膏的仿制企 業眾多，但是根據 CDE2022 年發布的《局部給藥局部起效藥物臨床試驗技術指 導原則》，我們預計最終能夠獲批上市的品種數量有限，短期無法滿足國家集采 的條件，我們認為公司洛索洛芬鈉凝膠貼膏競爭格局有望相對穩定。2）口服制 劑看：公司老品種的集采影響已經逐漸出清，并且中選第八批集采、第九批集 采的均為新增量品種，集采有望驅動新品種加速放量。根據公司 2022 年年報， 近年來，公司藥品制劑每年新立項 15-20 個，成功申報 10 個左右。截至 2023H1，公司有 18 項制劑產品處于申報生產階段，未來持續商業化的制劑產品 進一步驅動公司增長。