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九典制藥研究報告：經皮給藥新型制劑領先，產品矩陣助力增長。九典制藥領跑外用貼膏領域，大品種洛索洛芬鈉凝膠貼膏持續放 量、酮洛芬凝膠貼膏獲批且進入醫保，椒七麝凝膠貼膏等即將上市；在 研管線豐富，保障后續增長。公司半自營銷售模式改革，院外市場快速 增長、空間打開，凈利率有望持續提升，推動業績高增長。

洛索洛芬鈉凝膠貼膏有望打造30億級大品種，酮洛芬凝膠貼膏上市補位增長。公司核心產品洛索洛芬鈉凝膠貼膏2017年上市，2018年銷售 額僅0.24億元，2023年已經達15.5億元，銷售量同比增長31%，2024Q1 保持高增長。洛索洛芬鈉凝膠貼膏是國內首仿，化藥凝膠貼膏上市審批 門檻提高，我們預計產品短中期的競爭格局尚好，聯盟集采有望以價換 量，醫院覆蓋率與產品市占率將繼續提高。酮洛芬凝膠貼膏于2023年 2月獲批上市，12月納入醫保，目前尚無競品上市，有望與洛索洛芬鈉 凝膠貼膏形成價格差異與協同銷售，再造10億+品種。

在研管線豐富，保障后續增長。至2023年報，公司擁有2個凝膠貼膏 類藥品注冊證書，在研外用制劑產品超15個，其中申報生產7個。公 司已成功完成83個原料藥品種開發，目前在研品種達15個以上。公司 在局部經皮給藥領域布局多個鎮痛類產品，根據臨床項目進展情況，我 們預計利多卡因貼膏、利丙雙卡因乳膏有望于2024年獲批，椒七麝凝 膠貼膏、吲哚美辛凝膠貼膏、氟比洛芬凝膠貼膏有望于2025年獲批， 此外2-3個貼劑產品有望2025年/2026年獲批，改良型新藥的貼膏劑和 其他劑型有望于2026年/2027年獲批。公司自2024年進入產品上市收 獲期，豐富的在研管線保障公司后續增長。

半自營模式試點，院外市場打開，銷售費用率有望持續降低。公司自酮 洛芬凝膠貼膏產品上市后試點半自營模式，通過建立自己的商務團隊和 集中發貨的方式，預計可節省費用，提高運營效率。考慮不同終端板塊 的銷售策略、定價體系和產品布局，洛索洛芬鈉凝膠貼膏在2023年開 始拓展OTC渠道，力爭通過覆蓋百強連鎖藥店和地區連鎖龍頭藥店， 形成完善的產品梯隊，打造“久悅”貼膏品牌，提升品牌價值。參考中 藥貼膏企業羚銳制藥的院外市場占比，公司院外市場發展潛力大。同時， 隨著半自營銷售模式改革、院外市場占比提升、產品陸續進入聯采集采 等，公司整體銷售費用率有望持續降低，盈利水平有望提升。