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國藥現代研究報告：原料藥制劑一體化央企化藥平臺，改革提效盈利能力有望提升。國藥現代為國藥集團旗下的化藥工業平臺，經過多年的發展和整合已經形成 中間體原料藥制劑一體化實力化藥平臺性工業企業，我們認為公司當期盈利 水平有提升空間，借力央企提質增效改革利潤端有望加速增長。

（1）制劑業務：仿制藥集采降價壓力漸緩，精麻類制劑為增長亮點。公司制 劑業務 2023 年收入 68.34 億，營收占比 56.62%，主要有抗感染類、心血管 類、泌尿生殖系統類、精神神經麻醉類、骨骼肌肉類、消化道及代謝類等。 2018 年以來國內仿制藥集采降價，公司拳頭產品頭孢克肟、硝苯地平控釋片 等大品種降價導致2018年至2023年公司制劑總規模維持在68-81億體量，毛 利率由65.12%下降至 50.33%，同時公司整體銷售費用率從2019年的29.6%下 降至2023 年的17.84%，集采降價承壓下盈利保持整體穩定。我們認為受益瑞 芬太尼、鹽酸米那普侖片等精麻藥物快速增長，制劑業務有望企穩。

（2）上游中間體原料藥業務，抗感染中間體原料藥競爭格局較好，盈利能力 有望提升，生殖特色原料藥穩健增長：①全資子公司國藥威奇達主營抗感染 類原料藥中間體 6-APA、克拉維酸、阿莫西林等抗感染藥物，公司近年來主 要品種銷量整體保持平穩，主產品公司市場份額居前，其中 6-APA，阿莫西 林、阿奇霉素等產品價格自 2019 年以來市場價格持續走高，我們認為市場經 過多年的充分競爭和淘汰，目前基本形成穩固的少數寡頭競爭格局，價格體 系有望維持現有的動態平衡，如其中 6-APA 已形成三寡頭競爭格局，價格從 2019 年最低 145 元/千克的價格，持續上漲，到2022年底最高達到390元/千 克，2024 年 3 月份最新價格為 330 元/公斤。國藥威奇達 2022 年因短期停產 虧損，2023 年扭虧為盈，利潤為 1.79 億，我們認為后續盈利能力有望逐步提 升；③控股子公司上海天偉主營輔助生殖特色原料藥，2023 實現營收 5.48 億 元，凈利潤2.23億元，盈利能力突出，有望穩健增長。

（3）大股東大額資金參與增發，高管增持彰顯發展信心，賬上現金充裕有利 于業務拓展及外延并購。2023年大股東12億參與增發，公司賬上現金充裕， 西南藥業（太極集團子公司）及國藥國瑞藥業（國藥股份子公司）主營化學 藥制劑，我們認為國藥集團有望推動資產重整梳理。④央企改革機制理清， 2022Q3 以來公司管理層陸續更換，在央企“一利五率”考核要求下，有望盤 活組織激化團隊積極性，提升公司盈利能力；⑤2023 年公司扣非利潤 6.83 億 （yoy+24%），凈利率 7.99%，低于制藥工業同類可比上市公司 15.37%的平均 水平，盈利能力有提升空間。