賽托生物研究報告：堅定布局制劑產業鏈，資產結構優化有望迎來估值重塑.pdf

賽托生物研究報告：堅定布局制劑產業鏈，資產結構優化有望迎來估值重塑。公司在甾體原料藥物領域深耕多年，已發展成為國內甾體原料領 域龍頭企業。2019 年開始戰略轉型，經過內生增長和外延并購，逐步 完成國內外原料藥、制劑領域的產業布局，具備較強執行力和推進效 率。2024 年銀谷制藥 60%股權收購落地，公司完成了國內制劑業務平 臺的快速搭建。隨著產業鏈的持續延伸，公司有望實現資產結構的不 斷優化，迎來估值重塑。考慮到銀谷的并表，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 13.4/17.1/20.3 億元，歸母凈利潤分別為 0.47/0.93/1.28 億元，對應 EPS 分別為 0.25、0.49、0.68 元/股，當 前股價對應 PE 分別為 65.80/32.88/23.87 倍。

甾體原料藥物領域競爭優勢持續鞏固，呼吸類高端原料 藥進入收獲階段

全球甾體藥物多達 400 種，市場規模持續擴大，原料需求穩定增 長。公司在甾體原料藥物領域深耕多年，具備五大母核系列基礎中間 體和十余款高端中間體，豐富的產品種類、先進的工藝技術、持續優 化的產品結構使得公司在該細分領域的龍頭地位有望持續鞏固。公司 原料藥物業務整體呈現穩健增長趨勢，2018-2022 年間 CAGR 為 6.6%， 2022 年貢獻收入 11.63 億，支撐公司多元發展和戰略轉型。公司 2019 年開始儲備呼吸類高端原料藥，目前已經獲得 9 個產品的生產許可， 并且多款產品處于單獨/關聯審評階段，完成相關評審后即可供應給 合作的藥企，隨著合作藥企制劑產品的上市銷售，公司原料藥業務即 將步入收獲階段。

銀谷 60%股權收購落地，國內制劑平臺完成快速搭建， 協同增效顯著

公司 2019 年收購 Lisapharma 快速切入制劑領域，為未來產品出 海奠定堅實基礎；子公司和諾倍康作為高端制劑的規劃化生產基地， 建設進程穩步推進；2024 年銀谷制藥 60%股權收購正式落地，國內制 劑平臺布局得到快速推進。銀谷制藥具有 3 款制劑產品（創新藥必立 汀為呼吸類大單品）和完善的研產銷體系，尤其是在呼吸類藥品和吸 入劑型領域具備良好先發優勢和市場競爭力。對銀谷制藥的收購符合 公司制劑產業鏈延伸的戰略布局，也有效彌補了賽托在終端市場渠道 銷售方面的空缺，實現了 1+1>2 的協同增效。未來公司將依托銀谷制 藥這一成熟的平臺不斷豐富制劑管線，快速推進產業升級，邁入中間 體-原料藥-制劑一體化全產業鏈發展新階段。