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共同藥業研究報告：聚焦甾體藥物領域，產品向下游延展打開成長空間。深耕甾體藥物領域近 20 年，布局起始物料到原料藥全產業鏈。公司 成立于 2006 年，于 2021 年上市。公司成立初期主要提供甾體藥物中間體 研發、生產和銷售，2011 年，率先實現生物發酵及酶轉化技術突破，布局 甾體藥物起始物料領域，成為全球甾體藥物起始物料最大供應商之一，市 占率約 60%，在中間體領域，布局了性激素、孕激素、皮質激素和其他類 中間體產品，是國內性激素類中間體產品最豐富的供應商。2020 年，公 司向下游延伸布局高端甾體原料藥產品，實現甾體藥物起始物料-中間體 -原料藥的全產業鏈布局。

新工藝革新有望推動 BA 市場規模快速增長。雙降醇（BA）是甾體藥 物常用的起始物料之一，公司是國內首家將 BA 實施產業化的企業，占主 導份額，2019 年-2021 年，公司 BA 銷量均不超過 70 噸，市場需求量較 小。近年來，以公司為代表的企業正在持續研發以 BA 為原料的新工藝路 徑，目前利用 BA 可向下游生產的主要產品包括黃體酮、熊去氧膽酸、及 維生素 D3 等產品，但“BA 路線”還未大規模應用到以上產品的生產中，未 來隨著新工藝路徑“BA 路線”的推廣與使用，BA 的市場規模有望快速增長。 黃體酮市場對應的 BA 需求量約為 1,000 噸/年，熊去氧膽酸“BA 路線”的 潛在替代空間達 1,700 噸/年。

甾體藥物中間體處于行業整合階段，公司產品市占率有望提升。2023 年，主要甾體激素原料藥國內外價格出現大幅下滑，2023 年底，地塞米 松出口價格較 2022 年底下滑約 67%，部分產品價格 Q4 企穩，維持相對低 位。由于甾體藥物行業產業鏈較長，中間體產品種類較多，因此行業競爭 格局較為分散，目前國內有幾十家甾體藥物中間體供應商。公司在國內甾 體藥物起始物料端的市場占約 60%，掌握起始物料資源，有望在行業整合 過程中提升市占率。同時，公司實現了重要產品黃體酮的技術革新，有望 加快黃體酮中間體老工藝產能出清，提升自身市占率。

縱向延伸+橫向拓展并行，打開公司成長天花板。2020 年，公司與華 海藥業共同出資設立了合資公司華海共同，戰略性布局原料藥領域，共儲 備了睪酮、地屈孕酮、氟維司群、依西美坦、熊去氧膽酸等 14 個高端甾 體原料藥產品。同時，加大皮質激素產品布局， 2021 年 4 月，公司與新 華制藥成立合資公司同新藥業，公司持股 40%，首先布局醋酸阿奈可他、 17α-羥基黃體酮。此外，公司表示將提前布局并落實甾體藥物 CDMO/CRO， 杭州研究院、武漢研究院已投入運營，有望為 CDMO/CRO 業務賦能。

產能即將大規模投放，助力營收快速增長。公司募投項目“黃體酮及 中間體 BA 生產建設項目”于 2023 年年底開始試生產，預計 2024 年正式投 產，達產后預計每年貢獻營業收入 3.68 億元。華海共同原料藥項目正處 于建設中，預計部分產品在 2024 年 H1 進行試驗批生產，H2 提交國內外 注冊申報，2025 年實現部分產品規模化生產。