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華能水電研究報告：風(fēng)起瀾滄江，龍頭再揚(yáng)帆。獨(dú)占瀾滄江水電開發(fā)，持續(xù)穩(wěn)健增長。公司是華能集團(tuán)水電業(yè)務(wù)最終整合的唯一 平臺，擁有瀾滄江全流域干流水電資源開發(fā)權(quán)。截至 2022 年末，公司發(fā)電裝機(jī)容 量 2356.38 萬千瓦，同比增長 1.6%，其中水電裝機(jī)容量 2294.38 萬千瓦，占比高 達(dá) 97.4%，新能源裝機(jī) 61.5 萬千瓦。近年來公司業(yè)績增長平穩(wěn)，2018 年至 2022 年，公司營收從 155.2 億元增長至 211.4 億元，年復(fù)合增長率達(dá)為 8.0%；歸母凈 利潤由 58.0 億元增長至 68.0 億元，年復(fù)合增長率達(dá)為 4.1%。

發(fā)電能力提升，成本拐點(diǎn)已至。公司立足瀾滄江水電開發(fā)，全資控股瀾滄江中下 游、瀾滄江上游多座水電站，2023 年 10 月，公司收購華能四川公司 100%的股 權(quán)。當(dāng)前公司瀾滄江流域在建及規(guī)劃水電站合計裝機(jī) 1121.3 萬千瓦，且公司瀾滄 江流域水電站呈梯級分布，各段流域均有較強(qiáng)的梯級調(diào)度能力，我們認(rèn)為隨著新 建水電站的投產(chǎn)，公司發(fā)電量與發(fā)電效率均有望提升。綠電方面，瀾滄江上游流域 太陽能資源豐富并且穩(wěn)定，公司規(guī)劃 2035 年投產(chǎn) 10GW 光伏裝機(jī)。成本端，我 們預(yù)測 2024、2025 年公司存量水電機(jī)組折舊將分別減少 3.49 億元和 6.08 億元， 合計釋放 9.56 億利潤；同時隨著公司負(fù)債規(guī)模下降和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司財務(wù)費(fèi)用也 步入下行區(qū)間。

云南用電偏緊，送粵電力量價有保障。水電是云南省發(fā)電主力軍，占比近 75%， 2023 年全國 33 地（除西藏）電網(wǎng)企業(yè)代理平均購電價格為 428.77 元/兆瓦時， 云南省的平均代理購電價格全國最低，僅為 251.17 元/兆瓦時。近年來，云南大力 引進(jìn)硅、鋁等高耗能產(chǎn)業(yè)，用電需求大幅提升，電價不斷上行，預(yù)計云南電價仍有 向上空間，2024 年 1 月云南電網(wǎng)代理購電價格達(dá) 313.6 元/Mwh，環(huán)比+5.9%，同 比+12.7%。此外，公司瀾滄江上游電站消納以外送廣東為主，其中保量保價電量 200 億千瓦時/年，電價固定為 0.3 元/度。