賽輪輪胎研究報告：巨胎與“液體黃金”并進，盈利與估值共振.pdf

賽輪輪胎研究報告：巨胎與“液體黃金”并進，盈利與估值共振。公司是國內輪胎龍頭，產品布局完善，產能增量充足。當前公司具備半鋼胎產 能約 6200 萬條、全鋼胎產能約 1500 萬條、非公路輪胎產能 26 萬噸，未來規 劃有柬埔寨二期、墨西哥、印尼、青島董家口等項目，預計全部產能達產后公 司產能將達到半鋼胎 10300 萬條、全鋼胎 2600 萬條、非公路輪胎 44.7 萬噸。

公司非公路輪胎及巨胎產品具備領先身位，加速搶占外資份額。不同于市場對 于非公路胎景氣持續性的擔憂，我們看好全球再基建和采礦業持續高景氣，進 而判斷作為耗材的非公路胎仍具備可持續的景氣上行空間。同時考慮到中國企 業的份額提升在巨胎領域才剛剛開始，我們認為增長的空間乘以提高的份額有 望推動賽輪非公路胎業績持續超預期。

1）礦業開發+制造業資本開支驅動非公路輪胎和巨胎市場容量快速增長。隨 著美國降息預期不斷強化，再通脹預計帶來礦業的高景氣，重型工程機械的新 增投入及使用時長預計不斷提升，有望帶來相關耗材持續高景氣，同時在國內 基建需求+美國制造業高資本開支的驅動下，全球大規格非公路輪胎及巨胎市 場需求有望快速增長，預期其市場規模年化增速在 5%-8%。

2）工程機械輪胎及全鋼巨胎技術壁壘高，國產替代空間巨大。單位投資額大、 設備及生產工藝控制難度高、產品技術指標要求嚴苛、研制+市場導入周期長 等特點決定了工程機械輪胎及全鋼巨胎具備較高的技術及行業進入壁壘。當 前，頭部外資輪胎企業占據較高的市占率，三巨頭的全球全鋼巨胎市占率合計 在85%以上。但隨著國內外政策支持+以公司為代表的國內頭部廠家研發突破， 產品填補行業空白+國產工程機械前裝及出口拉動等因素的共同推動下，國產 工程胎及巨胎產品的市占率及影響力持續提升，國產替代正加速進行。

3）公司巨胎產品儲備豐富，非公路輪胎穩步擴產，有望實現盈利總量的提升。 2016 年公司即下線 63 英寸巨胎，目前已具備 49-63 英寸全系列產品規格巨胎 的生產技術，同時配套卡特彼勒、徐工集團、三一重工等知名主機廠。旗下邁 馳品牌深耕海外渠道多年，具備優質的產品質量穩定性和用戶口碑。公司當前 具備非公路輪胎 26 萬噸/年的生產能力，規劃有 44.7 萬噸/年的生產能力。2023 年前三季度公司非公路輪胎占營業收入比例已提升至 16%，對應年化約 40 億 收入。從中長期看，若以公司 3.3 萬元/噸的產品均價測算，公司全部非公路輪 胎產能達產后，營收體量將突破 140 億元、達近 150 億元。若以公司青島非公 路輪胎技改可研報告 23.7%的凈利率作為中樞測算，公司全部非公路輪胎產能 達產后，凈利潤貢獻有望達 35 億元，較當前具備顯著的收入及利潤成長空間。

“液體黃金”輪胎，公司品牌提升的重要“期權”。公司“液體黃金”輪胎打 破了輪胎抗濕滑性、耐磨性能、低滾動阻力三者無法兼顧的“魔鬼三角”，測 試性能領先，同時能耗優勢突出，具備綠色、低碳、可持續發展的重要意義。 2023 年初公司發布“液體黃金”乘用車輪胎四大系列新品，并同步開啟線下 推廣，產品銷量呈現不斷上升態勢。從公開渠道可見，公司“液體黃金”輪胎 的終端售價對標如米其林、德國馬牌等國際一線輪胎品牌，公司將其定位于高 端產品系列。作為品牌提升的重要戰略方向，我們認為中長期“液體黃金”輪 胎有望在配套端實現突破、在替換端持續放量，成為公司估值提升的重要推手。