巨子生物研究報告：好風憑借力，重組膠原蛋白龍頭青云直上.pdf

巨子生物研究報告：好風憑借力，重組膠原蛋白龍頭青云直上。膠原蛋白：敷料、護膚、醫美新寵，高壁壘+高盈利能力的藍海賽道。 問題一、為什么看好膠原蛋白行業？ ——繼玻尿酸之后的黃金風口 1）“萬金油”成分，應用場景豐富，可對標玻尿酸。膠原蛋白作為人體自有成 分，具有物理的支架結構+參與調控細胞行為的兩大基礎功效，并可延伸至多種 應用場景。終端應用類比玻尿酸，可覆蓋嚴肅醫療、護膚、醫美、食品保健 等，有望成為繼玻尿酸之后的又一黃金風口。 2）壁壘較高且原料差異化顯著。相較玻尿酸，膠原技術壁壘較高且原料差異化 較大。一方面，膠原的制備分為動物提取和基因工程法（對應重組膠原蛋 白）；種類也十分豐富，目前人體內已知膠原蛋白共 29 種。另一方面，膠原蛋 白在制備及規模化生產過程中均存在純化、發酵等多個工藝難點，（如動物提 取法難點在于解決致敏問題和病毒隱患；重組膠原蛋白難點在于設計基因序 列，高效提純等）。因此，各公司通常自原料開始布局并延伸至終端產品，產 業鏈縱深，差異化發展。 3）行業盈利能力強。參考已上市膠原蛋白公司，毛利率/凈利率通常在80%/20% 以上，龍頭公司如巨子生物凈利率超 40%，遠超傳統化妝品公司。

問題二、哪些膠原蛋白細分賽道值得關注？——敷料、護膚、醫美

1）看好重組膠原蛋白市場潛力。重組膠原蛋白相較動物膠原蛋白，克服了排異 風險、病毒隱患等核心問題，在注射填充、嚴肅醫療領域均有廣泛應用前景。 據沙利文，17-21 年中國膠原蛋白市場零售額規模 CAGR 31%增至 288 億元，其 中重組膠原蛋白 CAGR 63%至 108 億元，占比 38%，預計 27 年重組膠原蛋白滲 透率有望提升至 60%以上。

2）看好醫用敷料、功效性護膚和醫美注射三大高增賽道。 ①醫用敷料：傷口愈合+醫美術后修護兩大應用場景，17-21年中國醫用敷料零售 規模 CAGR 40%增至 259 億，其中重組膠原蛋白敷料占 18.5%。②功效性護膚： 膠原蛋白具保濕修護、美白、滋養等功效，17-21 年中國膠原蛋白類功效性護膚 品市場 CAGR 39%增至 62 億元，其中重組膠原市場規模 46 億。③醫美注射：膠 原蛋白注射劑具備即時填充、自身修復、不易腫脹、無丁達爾現象以及一定的美 白功效等優勢。17-21 年中國醫美注射市場 CAGR 20%增至 424 億，其中膠原蛋 白醫美注射產品市場規模 37 億元，占比 8.7%。

巨子生物：重組膠原龍頭公司，妝械一體，盈利能力同業領先。

1）深耕行業20余年，創始人為重組膠原蛋白行業領軍者之一。公司成立于2000 年，在膠原蛋白領域深耕多年。創始人范代娣博士被譽為“類人膠原蛋白之 母” ，現任西北大學化工學院院長、生物醫藥研究院院長等，在學術領域及產業 資源方面充分賦能。憑借深厚的研發積淀，公司重組膠原蛋白技術曾獲得“國家 技術發明獎二等獎”“中國專利金獎”等，近年多次參與行業標準與團體標準制 定的工作，如《重組膠原蛋白》醫藥行業標準、膠原蛋白團體標準《化妝品用重 組膠原蛋白原料》等，凸顯行業影響力。截至 23 年，公司醫療端覆蓋 1500 家公 立醫院、2500 家私立醫院和診所、650 個連鎖藥房和 6000 家 CS/KA 門店。

2）線上轉型+發力功能性護膚，正處成長黃金期。公司擁有全球最大的重組膠 原蛋白產能，原主要通過經銷渠道銷售膠原蛋白醫用敷料和護膚品，19 年敷料 占比約 4 成，經銷占比約 8 成。22 年以來公司積極進行渠道轉型，并發力功能性 護膚，驅動業績高增。①業務結構來看，23 年功能性護膚/敷料收入達 26.5/8.6 億，占比 75%/24%，21-23 年 CAGR 75%/16%；②渠道結構來看，23 年直銷（線 上）/經銷收入 23.3/11.0 億，占比 66%/31%，21-23 年 CAGR 90%/13%。23 年公 司營收/歸母凈利 35.2/14.5 億，21-23 年 CAGR 達 51%/32%。