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航空行業研究報告：航空業思辨，“供需~價格~利潤彈性”閉環如何評估？現象討論：淡旺季峰谷拉大的背后？復盤2023年下半年至今，行業呈現新特 征：淡旺季波峰波谷差距拉大，季節性特征更為明顯。旺季緊供需，推高票價 與利潤表現；淡季階段性需求弱化，票價利潤承壓，但民營航司體現了更強的 經營韌性。1、票價端：行業淡旺季價格緣何波動劇烈？1）需求端：細分市場 分化明顯，因私旅游強于商務出行。因私市場中，旅游經濟推動“旺季更旺”； 公商務出行略顯疲軟，淡季缺乏支撐，致波谷加深。2）供給端：23年起國際 線持續修復，但國內供給仍存在壓力。a）根據民航局數據，23年末行業供給 較19年增長10.1%，全民航旅客量恢復至19年的94%（主要為國際航線旅客 量拖累），行業供給壓力仍存，且淡季壓力加大。b）國際線中部分長距離洲際 線尚待恢復，寬體機運力有所過剩，其中部分轉飛國內，且利用率整體偏低。

行業思辨：航司“供需-價格-利潤彈性”閉環如何評估？

1、供給端：持續兌現，且飛機制造供應鏈擾動下，約束進一步加強。1）波音、 空客產能仍顯著低于疫情前，中國商飛產能預計在爬坡。窄體機方面，B737 系列、A320系列24Q1月均交付量分別為22、39架，而疫情前其月產能分別 為52、63架。根據公司產能規劃，預計未來1~2年仍將艱難爬坡。C919年產 能預計仍在爬坡階段。2）“多對一”生產模式下，供應鏈制約更為明顯。航空 制造業采取國際化供應鏈體系，供應商覆蓋全球多地。疫后各環節供應商恢復 節奏各不相同，拖累整體效率。a）核心部件：普惠PW1100發動機召回檢修， 其主要裝配在空客A320 NEO系列飛機，供給再收緊。b）波音737 MAX質 量問題引發廣泛關注，FAA對其產能設置上限，并加強了對于波音公司的監 管力度，預計將進一步延緩波音的產能恢復進度。3）波音、空客在手積壓訂 單數量眾多，交付時間拉長；三大航均下單百架C919，中國商飛在手訂單持 續增加。4）供給增速測算：23-26年5家航司年均引進預計2.7%-4.1%。基 于前述供給端約束，在不同增速假設下，測算23~26年上市5航司運力復合 增速介于2.7%~4.1%之間；假設上市5航司運力增速近似看作行業運力增速， 測算24年末較19年運力增長介于12.3%~15.4%之間，行業增速放緩。

2、需求側：國際持續修復，國內平穩增長，推動運力消化。1）國際航線持續 修復，免簽政策推動進境需求。根據CADAS數據，截至2024年6月，國內 航司月均跨境旅客量已恢復至19年的86.9%。a）分區域看，北美地區仍有拖 累，截至24年6月，中美、中加航線旅客量僅恢復至21%、11%。b）23年底 以來，我國免簽利好政策頻出，有望推動進境需求，刺激國際線持續修復。2） 在中性假設下，若國內航司國內線、國際線旅客量分別恢復至2019年的118%、 85%，測算民航旅客量達到7.5億人，較19年增長13.7%。3）在中性假設下， 2024年底行業整體供給較2019年增長13.5%，整體需求較2019年增長13.7%， 行業新增供給有望充分消化。

3、供需結構好轉后，“供需-價格-利潤”的閉環有望逐步兌現。23Q3我們看到 “供需-價格-利潤”邏輯閉環的形成，但淡季又有所失效。核心原因或在于需 求端尚處于大恢復周期中。根據我們上述測算分析，在2024年起，隨著國際 持續修復，國內平穩增長，運力有望得以充分消化，樂觀情境下，供需差或可 轉正。在整體供需好轉后，我們認為，價格向上將更具備支撐，并最終傳遞至 利潤。