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海航控股研究報告：管理革新降本增效，自貿(mào)港紅利助力騰飛。煥新征途再啟，品牌價值延續(xù)。公司歷經(jīng)初創(chuàng)上市（1989-2000）、國內(nèi)擴張（2000-2010）、全球化（2010-2017）、流動性危機（2017-2018）及重整（2020-2022）后，由以并購重組瀕臨破產(chǎn)企業(yè)見長的方大集團控股（方威及一致行動人持股43.25%），2025 年蟬聯(lián)‘SKYTRAX 五星航空’（內(nèi)地唯一），品牌價值延續(xù)。

時刻基礎(chǔ)較好，機隊機構(gòu)優(yōu)化。1）中國第四大航空，航線網(wǎng)絡(luò)改善。①國內(nèi)時刻規(guī)模較 2019 年增長，航網(wǎng)質(zhì)量改善。2025 年夏秋航季，國內(nèi)時刻總量占行業(yè)的比重為9%，絕對規(guī)模同比 2019 年夏秋航季增長 6%。2025 年夏秋航季公司一線-三線城市互飛航線占計劃航班總量的比例為 79.34%，同比2024 年夏秋航季增長1.54pt。公司在海口時刻量位居行業(yè)首位，在鄭州、長沙、烏魯木齊市占率行業(yè)第二，昆明、西安、深圳市占率行業(yè)第三，廣州、成都、北京市占率行業(yè)第四。同時，公司前十大航線多涉首都機場，在首都機場的時刻占比僅次于國航。②國際及地區(qū)航線計劃時刻量恢復(fù)至 2019 年夏秋航季的 62%，有較大進步空間。2025 年夏秋航季公司亞洲/歐洲/大洋洲/中東/北美的時刻量較 2019 年夏秋航季的恢復(fù)率分別為74%/88%/47%/56%/5%。2）告別無序擴張后，機隊結(jié)構(gòu)優(yōu)化。截至 2024 年底，公司機隊規(guī)模348架，窄體機/寬體機/支線飛機的占比分別為 77%/20%/3%，其中自有/融租/經(jīng)租的飛機占比分別為 25%/7%/68%。2024 年公司的飛機利用率已恢復(fù)至2019 年同期的106.6%。

經(jīng)營改善明顯，未來盈利可期。期待一：有望開啟盈利周期。①公司歷史上有較高經(jīng)營水平。公司最高單機盈利為 2010 年的 3170 萬（為上市航司2000年以來最高水平）。公司 2025 年 H1 扭虧為盈，有望進入盈利周期。②精細化管控下座公里成本下降。公司引入方大集團精細化管理經(jīng)驗，建成日成本管控系統(tǒng)，實現(xiàn)成本自動化監(jiān)控與預(yù)警，并通過激勵措施推動全員降本，持續(xù)消除冗余，成效顯著。2024年座公里成本0.407 元，同比 2023 年下降 3%，較 2019 年漲幅小于三大航（國航/南航/東航+13%/+14%/+7%）。期待二：海南自貿(mào)港紅利賦能。①自貿(mào)港特殊優(yōu)惠政策有望降低公司運營成本。1.公司享受 15%的企業(yè)所得稅及個人所得稅，將有效降低公司財務(wù)成本并吸引高端緊缺人才。2. 公司享受飛機購置零關(guān)稅。3. 公司享受部分航材零關(guān)稅。4.公司最大化實現(xiàn)保稅航油政策。目前進出海南島的國內(nèi)航班均可加注保稅航油，為公司節(jié)約部分航油成本。2024 年公司燃油成本占成本總額的比例為34.09%，僅略高于國航，2024 年公司航油座公里成本 0.139 元，低于三大航（國航/東航/南航0.151/0.153/0.154 元）。②公司有望拓展收入增長點。自貿(mào)港建設(shè)或帶來激增的商務(wù)與旅游需求，海航集團在海口、三亞時刻份額整體第一，有望充分受益。同時，公司控股的吉耐斯（公司持股 65.46%）是內(nèi)地唯一獲GE 最高授權(quán)的波音787GEnx-1B發(fā)動機維修企業(yè)，享海南自貿(mào)港航材保稅等政策，未來產(chǎn)能擴張或成盈利新增長點。期待三：未來資產(chǎn)注入落地可期。方大此前承諾，將推動西部航空等相似資產(chǎn)整合并提升業(yè)績，擇機注入上市公司；若完成，公司機隊將從348 架增至589架，與三大航的差距將進一步縮小。