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老鋪黃金研究報告：我國高端古法金龍頭，引領黃金消費新潮流。我國高端古法金品牌龍頭，中國前十大購物中心門店覆蓋率排名黃金珠寶 品牌第一。老鋪黃金創立于 2009 年，是經中國黃金協會認證的我國古法 手工金器專業第一品牌。根據弗若斯特沙利文，2023 年老鋪黃金在我國 古法金珠寶市場收入排名第七，規模 32 億元，是前十名中唯一專注于古 法黃金珠寶產品的品牌。公司門店主要覆蓋高線城市核心商圈，據弗若斯 特沙利文，截至 2024 年 4 月老鋪黃金在中國十大購物中心的覆蓋率達到 80%，在中國黃金珠寶品牌中排名第一。明確的門店選址標準對于品牌定 位的確立及客群的篩選起到至關重要的作用。截至 2024.6.11 公司共擁有 33 家門店，覆蓋全國 14 個城市，均為自營店，其中 4 家位于 SKP 系商 場、10 家位于萬象城系商場。

2023 年同店增長成為業績核心驅動要素，頭部門店表現更優。2023 年公 司收入規模 31.8 億元，同比大幅增長 146%，遠超歷史年度水平。其中中 國大陸線下門店營收 26.63 億元，同增 141%，2021-2023 年收入 CAGR2 為 54%，期末門店數 CAGR2 為 15%；中國港澳 2023 年收入 1.55 億元， 貢獻總收入的 4.9%，低基數高增長，2023 年同增 584%，2021-2023 年 收入 CAGR2 為 239%，門店數在 2023 年新增 1 家至 2 家。前五大門店 表現好于平均水平，2023 年合計收入同增 158%，占總收入的比重達到 39.1%。

直營模式下單店利潤彈性可觀，2023 年盈利水平提升顯著。2023 年公司 實現凈利潤 4.16 億元，同增 340%，遠超 2017-2022 歷年年度凈利潤水 平。2023 年凈利率為 13.09%，較歷史年度有顯著提升。公司預計 2024H1 將實現凈利潤 5.5-6 億元，同比增幅達到 180%-205%。我們認為這主要 得益于公司全直營門店的經營模式下，同店增長帶來的可觀利潤彈性。拆 分盈利指標來看，2021 年以來公司毛利率總體平穩，凈利率的大幅提升 主要得益于費用率的下降。2023 年銷售/管理/研發費用率分別為 18.2%/5.3%/0.3%，同比下降 4.7/2.0/0.3PCT。其中銷售費用分項的購物 中心及平臺傭金費、租金開支，以及管理費用分項的銀行手續費隨收入增 長而同比增長，為可變成本，而員工成本、折舊攤銷、廣告及推廣開支等 與收入規模擴張無直接關聯，屬于相對固定的成本項，其占收入的比例隨 規模擴張而逐漸下降，為費用率改善的主要原因。

同店增長驅動力：品牌&工藝&材質賦予了老鋪產品投資與傳承價值。 24H1 國內消費力走弱、線下零售業態承壓，我們認為老鋪黃金實現業績 逆勢高增主要與其品牌定位、產品差異化、定價模式有關。1）高凈值人 群投資理念變化，黃金成為首選。據胡潤百富，2023 年老鋪黃金在中國 高凈值人群最青睞的珠寶品牌排名中首次進入前十，成為繼周大福之后第 二個上榜的中國黃金珠寶品牌。老鋪黃金作為稀缺的以黃金為主要原材 料、定位高端的品牌，充分承接了高凈值人群對黃金投資&收藏的需求增 量。2）先后推出古法金、黃金鑲鉆等系列引領行業潮流，品牌影響力大 幅提升。公司所有產品均為自主設計研發，并能夠持續迭代優化，保持核 心大單品競爭力的同時高效推新及迭代，2021 年以來每年百余款產品的 迭代、百余款新品的更新頻率，迭代產品及新品在 2021-2023 年每年各 穩定貢獻中高個位數的收入占比。3）公司所有產品均為按件計價，定價 邏輯更類似奢侈品珠寶，區別于主流黃金珠寶品牌按克計價的模式，在金價較快上漲時老鋪產品均價漲幅或慢于金價漲幅，具備一定價格優勢。