A股牛熊復盤系列（一）：歷輪牛市如何演繹？.pdf

A股牛熊復盤系列（一）：歷輪牛市如何演繹？2000 年以來，A 股總共經歷了五輪完整的牛熊周期。歷史幾輪牛熊切換的關鍵 時間點，核心寬基指數見底順序不一，并有可能構筑出雙底結構。這一輪市場普 遍共識的頂部是在 2021 年 12 月 13 日，主要特征是 2021 年 2 月左右核心資產 抱團瓦解，大盤股也隨后見頂；雙創板塊的高點則在 2021 年 7-8 月，到了 12 月中證 1000 與萬得全 A 先后見頂。在過去 2 年我們也看見市場出現了多輪政策 底并帶來了反彈行情，但很快經濟復蘇預期被多次證偽。在今年，市場構筑了 2 月、9 月兩個底部，大盤先見底，雙創后見底但彈性明顯更大，政策底再一次夯 實了底部。

歷史上牛市初期以小盤、成長演繹為主，隨后擴散至牛市主線風格。在市場初 步觸底、醞釀以及反彈初期（第一階段），隨著政策底確立，市場在牛市初期關 注點在于政策與流動性變化，多見小微盤股的活躍。但到了中后期，市場主線邏 輯由牛市核心驅動力決定，大部分的領頭行業有基本面改善預期：1）2005 年股 改與匯改后帶來金融與周期的行情。2）2008 年政策刺激帶來是主要的強心劑， 市場迎來全面反彈，先定價政策與內需，后期轉向聚焦結構轉型。3）2013 年創 業板率先啟動的底層邏輯是是改革與創新，再切換至 2014 年的改革牛，再到 2015 年杠桿牛。4）2016 年慢牛是供給側改革與基本面驅動為主的價值藍籌行 情。5）2019 年是政策維穩與風險偏好觸底引發的，但最終主導核心資產牛風格 的力量主要來自公募基金、外資等增量資金。

反彈行情步入 2.0 階段。政策底探明后分子端分母端有望共振，市場仍處于中期 緩慢震蕩上行期。從牛市演繹來看，歷輪牛市都有經歷至少三個波段，牛市初期 多有分歧（約十幾、二十幾的漲幅，隨后回踩），市場經歷整固再深入演繹。我 們的大勢研判體系也前瞻性地提示了市場自 8 月下旬步入戰略低吸區間， 9.18 觸發極端戰略低吸點位。對標歷史，自 9 月中下旬底部至 10 月 8 日的高點，萬 得全 A 累計上漲 37%，上證指數累計漲約 30%，雙創板塊累計漲約 60%，且市 場估值修復已經過半，預示著第一階段行情已經得到較為充分的演繹。我們在節 后提出，反彈行情步入第二階段。

風格有望再平衡，關注成長擴散機會與順周期資產發力。本輪行情中大盤率先 觸底，部分成長行業與周期股先行，地產、基建類、消費順周期是最后才見底的 板塊，市場節奏仍反映經濟的溫差。往后看，以成長為代表的長久期風險資產的 風險偏好有望中期繼續震蕩上行，順周期底部反轉有望來臨，帶來風格再平衡。 結合估值與盈利預期來看，有色、社會服務、農林牧漁、食品飲料等行業仍有估 值修復空間，鋼鐵、電力設備、傳媒等行業有分子端修復彈性，但后續需要關注 基本面是否證偽。