機構投資者大發展后的思考：A股市場本就是包羅萬象的.pdf

機構投資者大發展后的思考：A股市場本就是包羅萬象的。 投資者自身的反思，更多是一種修行；而旁觀者的反思，更容易看清全局，我們力求客觀。

對于我們來說，這也是一次方法論拓展的契機：1. 梳理機構投資者發展脈絡，總結核心邏輯，觀過去知未來。2. 從市場漲跌判斷過渡到 機構投資者賺錢效應的判斷。3. 把機構賺錢效應，資金供需和機構投資者相對力量變化，市場風格判斷關聯在一起。以此為基礎，我們 可以構建前瞻推演資金供需變化的框架；也可以推演機構投資者相對力量變化，以佐證市場風格判斷。

一、主動投資是否創造價值？毫無疑問是！三個最直接的證據。

經過2022-23連續兩年調整，當前對機構投資者而言正是受質疑最多，反思最集中的時候，但有些質疑是沒必要的。主動投資是否創造 價值？當然是！這一點毫無疑問。我們提供三個最直接的證據：1. 12Q4-23Q3，各類機構投資者，累計收益率高于中證全指。2. 經風 險調整后收益率高于中證全指。3. 平均最大回撤低于中證全指。

二、公募深入踐行“有質量成長投資”，這種選擇的合理性：小市值、成長和盈利質量風險收益比最優，相對收益勝率最高，是領漲概 率最高的因子，但卻是擇時勝率較低的因子。但當其他投資者的選擇與公募趨于一致，A股多樣性就受到了影響，一些調整便會出現。

我們基于高股息、價值、低波動、小市值、成長和盈利質量六個“最佳因子”(選取收益率最高的分組作為因子取值，我們構建的因子有 較好的單調性)對各類機構投資者收益率進行分解。不同的因子背后對應不同的研究模式。

公募主動權益是深入踐行“有質量的成長投資”的投資者，2017年之前風險暴露集中在小市值 + 成長 + 盈利質量上，2017年之后小市 值因子暴露基本消失，成也核心資產，敗也核心資產。

公募主動權益呈現這樣的特征是合理的，是目標和約束，能力圈和市場客觀條件不斷磨合的結果：12Q4-23Q2，小市值、成長和盈利質 量是累計收益率最高，風險收益比最優；相對收益勝率最高，領漲概率最高的因子。同時，公募主動權益做因子擇時的勝率并不高。歷 史因子調倉勝率并未明顯高于50%，顯著低于私募總體。單因子擇時上，公募在價值和小市值上的擇時勝率較高，在高股息、成長和盈 利質量上的擇時勝率較低。公募在“有質量的成長投資”上打底倉，在價值和小市值做戰術機動，也是一種理性選擇。但2020-21年公 募規模擴張基本建立在相同的底層策略和風險因子暴露上，各類機構投資者對成長 + 盈利質量的暴露普遍增加。當其他投資者的選擇與 公募趨于一致，A股多樣性就受到了影響，一些調整便會出現。

公募主動權益Alpha創造，2016年開始上行，2021年是峰值。2022-23年重新回落到負值。公募主動權益Alpha創造與小市值因子收益 率負相關。

規模擴張和超額收益不少時候是矛盾的。小基金相比于大基金，風險暴露更加靈活(小市值更高，成長 + 盈利質量更低)，Alpha創造更 高。頭部基金公司在投研能力和資源上的優勢不言而喻，但當規模系統性擴張后，投研優勢施展上難免遇到一些瓶頸，頭部基金公司相 對非頭部在Alpha創造上，并未體現出穩定的優勢。