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2025年水泥板塊年度策略報告：供給側改革，從去產量走向去產能。當前行業水泥需求已呈現持續下行態勢，2024年1-10月，全國累計水泥產 量15.01 億噸，同比下降10.3%，行業利潤總額同比將大幅下降約65%，銷 售利潤率降至2%以下，未來供給研究變得更加重要，其決定行業盈利水平。

回顧2016年以來的行業供給側改革1.0，我們認為其核心在于去產量，主要 通過三種方式實施：1）行業整合背景下企業間的重組合并。2016年水泥行 業并購重組主要呈現出國有企業改革和市場化雙重推動、以提高產業集中度 和區域市場整合為目的等特點。重組完成后，前12家企業熟料產能從9.81 億噸/年上升到10.74億噸/年，占全國產能60.75%，集中度提升近5pct。2） 環保導向下的政策性錯峰生產。2017 年環保政策中空氣治理力度的加大在 京津冀及周邊地區“2+26”城市區域共減少熟料產量5307.62萬噸，占京津 冀、山東、山西、河南 2016 年熟料產量的 22.08%；北方 15 省市共減少 26155.74 萬噸，占全國2016年熟料的19.01%。3）錯峰期外的企業自律錯 峰生產。企業自律限產主要為部分水泥協會、區域企業組織為緩解庫存壓力、 平衡供需而組織的協同停窯限產，與政策性錯峰生產不同，主要發生在獨立 或部分相鄰區域，實施時間較短且臨時性。

2024 年三季度以后，面對“需求低迷、價格虧損”的局面水泥行業加大錯 峰力度，執行較好的區域盈利出現抬升，但整體供給過剩的事實短期難以改 變，因此我們認為后續供給側改革由去產量向去產能轉變迫在眉睫。

去產能為重心的供給側改革2.0如何開啟？

1）政策規范超產產能，將加速低效和過剩產能快速出清。預計水泥產能置 換新規將使水泥熟料實際年產從22億噸左右下降至18億噸以下，需求不變 的情況下，產能利用率將由52%提升至64%，若需求下滑5%，產能利用率 仍能提升8pct。

2）水泥納入碳市場，逐步淘汰高成本產能，優勢企業集中度提高。長期來 看，免費配額取消后碳交易履約成本將使行業利潤向能效水平高、燃料替代 強的企業傾斜，對行業整體供需帶來一定改善。