中國建材研究報告：航母級建材央企龍頭，大手筆回購彰顯發展信心.pdf

中國建材研究報告：航母級建材央企龍頭，大手筆回購彰顯發展信心。中國建材系國資委直接管理的中央企業，旗下資產主要分為基礎建材、新材料、工 程服務三大分部，當前水泥、商混、石膏板、玻璃纖維、風電葉片、水泥玻璃工程 技術服務等7項業務規模居世界第一，擁有13家上市公司，其中境外上市公司2 家。公司歷經兩輪周期波動，22年至今業績始終承壓。我們預計24-25年資本開 支有望繼續回落，財務費用或將持續壓減，利潤有望進一步增厚。

2024年12月6日公司發布公告稱，將按每股H股4.03港元的要約價回購并注銷 最多達最高數目的股份（即841,749,304股H股，占于本公告日期已發行股份約 9.98%及已發行H股約18.47%），要約代價為33.92億港元（約人民幣31.75億元）， 將以現金支付予接納股東，并將以外部借款及/或內部資源撥付。中建材母公司及 一致行動人持有45.02%H股+內資股，當前套利兌現溢價空間約15%，且兌現成功 率較高。進一步地，我們測算若截至公司回購交易時點，股價持平于此，則預期回 報率約3%；若股價跌幅為15%/30%，則預期回報率分別為-22%/-10%，若股價漲幅 為15%/30%，則預期回報率分別為15%/27%。公司股價自11年下半年始終低于每 股凈資產，當前公司估值處歷史相對低位，截至2025年1月17日PB僅0.26x，上 市至今看處5%分位，公司回購有望引導價值回歸。公司22/23年分紅率分別達 40%/50%，對應股息率分別達12%/7%，假設25-26年公司保持50%分紅率，在股 價保持不變假設下，若回購完成后股息率亦將有所提升，我們測算對應股息率分別 為8%/10%，高股息貢獻安全邊際。

基礎建材：水泥為主，近年來盈利持續下行

16年至21年公司基礎建材板塊業績整體保持增長，自22年開始下行。24H1末基 礎建材收入同比-30.6%達408億元，營業利潤虧損18.59億元。子板塊結構來看， 24H1水泥/商混/骨料收入占比分別為61%/27%/6%，水泥仍為基礎建材分部主業。 近年來公司基礎建材毛利率持續下行，由20年的27%降至24H1的8.8%。我們按 細分業務來拆分，對基礎建材板塊業績做出預測。綜合來看，我們預計公司基礎建 材板塊24-26年收入分別為1014/1023/1056億元，歸母凈利潤分別為-10/10/15億 元。

新材料：石膏板、玻纖紗為主，整體呈量增價跌走勢

新材料板塊近年來收入持續增長，22年以來營業利潤略有下滑。24H1新材料收入 /營業利潤分別同比+0.6%/-13%達235/33億元。結構來看，石膏板/玻纖紗/風電葉 片為新材料分部主業，24H1收入占比分別達34%/38%/13%，其余防水卷材/鋰膜/ 碳纖維收入占比分別為8%/4%/3%。毛利率看亦有波動，24H1新材料分部毛利率達 24%。近兩年公司新材料板塊銷量整體保持增長，但價格均有承壓。我們測算公司 24-26年新材料板塊收入分別達496/591/628億元，同比分別+4%/+19%/+6%，歸母 凈利潤分別達27/36/41億元，同比分別-21%/+35%/+14%。

工程服務：盈利能力抬升，利潤保持小幅增長

工程服務板塊收入端整體保持相對穩定，利潤端自21年以來持續增長，毛利率亦 穩中有升。截至24H1收入/營業利潤同比分別+2%/+1%達206/16億元，毛利率達 19%。預計24-26年收入分別達503/558/616億元，同比分別+12%/+11%/+10%，歸 母凈利潤分別為15/18/19億元，同比分別+5%/+16%/+10%。