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云鋁股份研究報告：綠電鋁全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢顯著，α+β雙共振凸顯長期投資價值。國內綠色鋁龍頭，深耕電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈五十余年。云南水電占比高，公司電 解鋁資產(chǎn)均在云南，是國內綠色鋁龍頭。公司前身云南鋁廠成立于 1970 年，深耕電解鋁行業(yè) 50 余年，生產(chǎn)經(jīng)驗豐富。2018 年 11 月，中鋁集團 成為公司控股股東，中鋁集團業(yè)務鋁、銅、鋅、鉛業(yè)務均位居全球前列， 是全球有色金屬龍頭，實力雄厚。2019 年加入中鋁集團，背靠中鋁集團， 公司氧化鋁供應以及電解鋁銷售保障能力明顯增強，協(xié)同效應明顯。截至 2024 年 H1，公司已形成氧化鋁 140 萬噸、綠色鋁 305 萬噸，鋁合金及鋁 加工產(chǎn)品 160 萬噸，炭素制品 82 萬噸的產(chǎn)能規(guī)模。隨著國內電解鋁天花 板約束顯現(xiàn)，供應增速下降，行業(yè)利潤中樞上移，公司盈利能力增強。

公司鋁土礦等上游資源稟賦優(yōu)異，綠色鋁盈利優(yōu)勢顯著。公司鋁土礦資源 主要集中于云南省滇東南（文山州），根據(jù)中國鋁業(yè) 2023 年年報披露，文 山礦資源量 0.19 億噸，儲量 0.01 億噸，年產(chǎn)量 162.6 萬噸。經(jīng)測算公司 鋁土礦自給率 51%，氧化鋁自給率 24%，預焙陽極自給率超 100%。另 外，截至 24H1，公司綠色能源占比超 80%，打造產(chǎn)品更強競爭力。縱觀 國內各省電價來看，2024 年云南電價處于低位水平，而云鋁股份依托云 南省豐富的綠色能源，享有較低的電價，云南單噸電解鋁電力成本較新疆 高 1272 元，較山東低 2740 元，公司具有較強的成本優(yōu)勢。

電解鋁產(chǎn)能利用率有望穩(wěn)步提升，需時刻關注云南電力供應情況。云南綠 色能源可開發(fā)總量超 2 億千瓦，居于全國前列。根據(jù)我們統(tǒng)計，2024-2030 年預計云南省將增加 860 萬千瓦電力，約 300 億千瓦電量，或緩解云南省 電力緊張情況。從云南電解鋁運行產(chǎn)能角度看，2024 年 10 月，云南全省 水電蓄能 300 億千瓦時，超過全省 1 個月的用電量，同比增加 43 億千瓦 時，存煤同比增加 51 萬噸，24Q4-25Q1 云南電解鋁或不采取限產(chǎn)措施， 公司電解鋁產(chǎn)能利用率有望穩(wěn)步提升。

國內電解鋁供給剛性顯現(xiàn)，需求復蘇有望帶動鋁價上臺階。目前，國內電 解鋁運行產(chǎn)能 4400 萬噸左右，逐漸逼近 4500 萬噸產(chǎn)能天花板。從需求 端看，下游需求結構逐步由傳統(tǒng)行業(yè)向高端化市場轉型，傳統(tǒng)需求邊際企 穩(wěn)，未來綠色發(fā)展將帶動電解鋁長期需求。除此之外，氧化鋁現(xiàn)貨價格自 2024 年年底快速下降，利潤逐漸向電解鋁轉移，鋁行業(yè)β屬性逐漸凸顯。