興發集團研究報告：資源與創新共舞，攻守兼備的精細磷化工企業.pdf

興發集團研究報告：資源與創新共舞，攻守兼備的精細磷化工企業。磷化工為盾，新材料為矛，周期板塊富彈性。公司以精細磷酸鹽起家，逐步向化 工新材料平臺轉型，目前已形成磷硅硫鹽氟的循環經濟產業鏈，主要產品包括磷 礦石、特種化學品、草甘膦系列產品、有機硅系列產品、肥料、新能源等，相關 板塊間協同性高。當前公司主業磷化工景氣度較高且具備持續性，中短期業績足 以支撐高分紅，特種化學品板塊有望逐步放量提供增量業績，有機硅與草甘膦板 塊雖仍處歷史底部，但具備邊際改善或階段性行情的可能，屆時公司將呈現可觀 的業績彈性。

上游磷礦資源儲備充足，預計高景氣仍將持續至少 2 年。公司當前磷礦產能 585 萬噸/年，遠期權益產能將超過 1000 萬噸/年。我國以全球 5%磷礦儲量貢獻了 46%的產量，且存在品位低的痛點，在磷酸鐵放量帶動下，未來磷礦需求復合增 速或達 4%，當下供給緊缺致磷礦價格維持歷年高位。市場擔憂大量磷礦規劃項 目落地將沖擊景氣，我們統計 26 年前磷礦規劃新增產能約 3020 萬噸，27-29 年 產能規劃約 3870 萬噸，在我們的悲觀/中性假設下進行測算，26 年底前磷礦有 望維持高景氣。若考慮到安全環保收緊減緩項目建設速度，磷石膏庫稀缺及處理 難度大倒逼安證難以發放，磷礦投產增量和節奏持續低于預期的可能性較大，景 氣久期或將更長。

下游特化業務日益精進，短期濕電子化學品及磷化劑迎來放量。不同于傳統磷化 工企業，公司每年投入大量研發以向綠色化工新材料平臺轉型。公司特化板塊業 務以硫系產品、精細磷酸鹽、濕電子化學品為主，其中 DMSO、次磷酸鈉、電子 級磷酸規模皆為全球第一。DMSO 價格下滑打開市場空間，應用領域不斷拓展， 公司產品定位高端領域溢價顯著；濕電子化學品運營主體興福電子已成功上市， 25 年新產能陸續放量；公司磷化劑、黑磷等高附加值品種亦逐步進入放量期。

草甘膦及有機硅有望底部回暖，公司業績彈性大。當前公司草甘膦產能國內第一， 有機硅產能國內第四，雙品種循環經濟性好，公司成本皆處國內前列。當前草甘 膦與有機硅行至歷史底部，短期行業無新增產能，供需格局有望改善，屆時公司 業績彈性較大。