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寶立食品研究報告：B、C端雙驅，復調和輕烹協同發展。西式復調是復調大類中的細分市場，在復調消費中的占比達到 20%——僅次于雞 精，與火鍋底料相當。根據我們的推算，2024 年西式復調的市場規模達到 438 億元。假設市場規模分別增長 8%、6%和 5%，2024、2025、2026 年西式復調的市 場規模分別可達到 438、465 和 488 億元。

常見的西式復調產品包括沙拉醬、番茄醬、咖喱、蛋黃醬等，應用場景涵蓋了西 餐、西式快餐、烘焙及家庭烹飪。目前市場中的頭部品牌有丘比、百利、亨氏、 寶立客滋、好侍、妙多等。在復調市場中，西式復調的市場格局尤為分散，頭部 尚未形成，市場機會較多。我們粗略判斷西式復調市場的 CR5 目前在 15%至 20% 區間，大幅低于醬油、耗油、雞精和火鍋底料。

在西式復調市場中，丘比、寶立、亨氏、味好美、日辰和安記是較為重要的頭部 品牌。其中，寶立食品在西式復調市場中的份額在 4%至 5%區間，份額小于丘比、 亨氏等國際巨頭，但是在國內品牌中位居前列。寶立食品經營的復合調味品主要 包括裹粉、面包糠、腌料、撒粉等；甜味配料包括調味醬、沙拉醬、果醬、烘焙 預拌粉等。截至 2023 年，復調、甜味配料、家庭輕烹三大業務在收入中的占比 分別為 48%、6%和 43%，復合調味和家庭輕烹是公司的兩大業務支。

公司的復調產品及甜味配料主要服務于西餐、茶咖連鎖，核心客戶包括百勝中國、 麥當勞、德克士、漢堡王、達美樂等。此外，公司是食品工業企業的上游供應商， 核心客戶包括：圣農食品、泰森中國、正大食品等重要的加工企業。

2018 年以來，公司收入增長經歷了從快速到回落的過程。其中，復合調味品的 增長相對穩定，而家庭輕烹則經歷了急遽的增長和回落。2018 年以來，公司的 毛利率多數年份在 30%至 35%區間波動。整體看，在服務 B 端的盈利模式下，產 品的利潤空間往往被壓制。公司通過輕烹業務拉高綜合盈利，過往幾年證明相當 有效；但 2022 年之后輕烹收入占比回落，導致公司的綜合盈利隨之下滑。