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光明肉業研究報告：國潮新消費重塑百年老字號；牛周期向上重視經營拐點。上海老牌國資，聚焦肉類布局。誕生于 1930 年的“梅林”品牌從一家石庫 門小作坊開始起步，歷經近百年發展，打造了包含飼料生產、育種養殖、屠宰分 銷、肉制品深加工及分銷的全產業鏈，形成了以優質產品為基礎，以品牌建設為 抓手，以肉類產業鏈為協同的具有光明肉業特色的核心競爭力。

新西蘭最大牛肉屠宰企業，出口貿易面向全球。公司的牛羊肉屠宰和貿易業 務主要由子公司新西蘭銀蕨農場有限公司和聯豪食品負責。2023-24 年中國牛肉 市場價格承壓下行， 2023 年新西蘭遭遇罕見颶風“加布麗埃爾”和由其引發的 大面積洪澇災害，影響了銀蕨屠宰工廠的正常產能，使牛屠宰量減少，降低了業 務旺季期間銀蕨的市場供應能力，勞動力短缺疊加自然災害影響，導致 2023-24 年銀蕨農場營收同比出現下降。2025 年，我們預計伴隨中國牛肉價格逐漸進入 上行周期，銀蕨的盈利水平將得以修復，為公司業績重獲增長提供動能。

國潮食品品牌逆襲復興，公司長期業績的壓艙石。公司品牌食品業務主要由 子公司上海冠生園食品有限公司從事。冠生園是百年歷史的中華民族名牌老字號 企業，目前五大產品品類主要是：糖果、藥補酒、蜂制品、面制品、調味品。其 中大白兔奶糖為中國名牌產品、國家免檢產品和國家原產地標記注冊產品，暢銷 四十多個國家和地區；冠生園蜂蜜為上海市名牌產品，全國市場占有率第一位。

上海生豬穩產保供主力軍，養殖屠宰全產業鏈協同發展。生豬養殖業務主要 由子公司光明農牧科技有限公司從事，公司持股比例為 51%。光明農牧主要在江 蘇、河北等地規模化養殖場布局，通過自繁自養和外購仔豬相結合的養殖模式， 采取公司定價和競價相結合的銷售模式，直接向下游屠宰企業以及肉制品加工企 業銷售生豬。

我們認為海外牛肉主產國景氣周期或將同步，拐點領先于中國到來。在過去 兩年由于中國消費增速放緩，南美主要國家主動進行了產能出清；而美國 2020- 2022 年連續三年的干旱造成牧場退化嚴重，被迫去產能，2024 年 6 月中國牛犢 價格上漲已經預示 2025 年牛肉價格有望保持樂觀；澳大利亞在經過了 2021- 2023 年連續三年的產能擴張后，2023 年開始母牛屠宰率也顯著上升，將對 2025 年以后的出欄量造成影響。

我國的牛周期發生了深刻的變化。在過去十年間，肉牛產能擴張速度遠低于 中國居民牛肉消費增速，因此我國的牛周期表現并不典型，價格呈現長期趨勢性 增長的態勢。但隨著非洲豬瘟后肉類蛋白消費轉移、公共衛生事件結束后復產復 工帶來消費增長，肉牛養殖的高景氣周期導致下游激進擴產，疊加進口量激增， 2023 年 7 月起我國肉牛養殖出現了少有的大面積虧損。同時由于肉牛養殖本身 行業集中度和規模化水平較低，存在較為嚴重的信息不對稱，類似于非洲豬瘟前 的生豬養殖行業，產能出清速度較快。一旦產能得到有效出清，供需錯配和價格 彈性極有可能超預期。