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樂舒適研究報告：新興市場衛品龍頭企業，非洲市場市占率名列前茅。新興市場衛品龍頭企業，非洲市場市占率名列前茅。樂舒適2009年成立，成立之初作為森大集團的內部業務分部開展業務。2022年集團重 組后成為獨立公司，自行開展業務，主要產品包括嬰兒紙尿褲、衛生巾、嬰兒拉拉褲及濕巾等。目前，樂舒適已發展為一家專注于非洲、 拉丁美洲及中亞等新興市場的國際衛生用品公司，在非洲的市占率名列前茅。據弗若斯特沙利文數據，銷量口徑下，2023年公司在非洲紙 尿褲及衛生巾的市占率均為第一，分別為20.0%及14.0%；銷售額口徑下，2023年公司在非洲紙尿褲及衛生巾的市占率均僅次于寶潔，分別 為14.0%及10.5%。

營收持續增長，原材料跌價帶動毛利率大幅上行。營收端，2023年公司實現營收4.1億美元，同比+28.6%，增速較快主要系：1）公司持續 深化非洲各現有市場的銷售網絡觸達范圍，并向全球其他新興市場拓展，從西非、東非逐步拓展至拉美及中亞；2）產品組合不斷優化， 吸引差異化的目標消費群。2024年前三季度，公司實現營收3.3億美元，同比+7.2%，增速明顯放緩主要系產品均價出現6-11%的下滑，但 銷量增長的幅度未能彌補價格下跌帶來的影響。利潤端，公司整體毛利率由2022年的23.0%提升11.9pct至23年的34.9%，而后保持在35%左 右的高位，主要原因系：公司超過85%的生產成本均為原材料成本，主要原材料包括絨毛漿、無紡布及SAP。2023年，以上三種原材料的平 均采購價格同比分別下降15%/15%/30%，與公司毛利率上漲的趨勢基本保持一致。

新興市場嬰兒及女性衛品市場增長潛力較大。從人口增長及結構來看，2019-2023年，非洲的新生兒數量CAGR為1.5%，位列全球各州之首， 20歲以下人口占比超過50%，人口結構呈現顯著增長潛力。根據弗若斯特沙利文報告，于2023年，非洲/拉丁美洲/中亞的出生人口分別約 為4,700/1,010/190萬人，分別占2023年全球出生人口的57.1%/12.3%/2.3%。從滲透率來看，2023年非洲嬰兒紙尿褲及嬰兒拉拉褲市場的 滲透率22.7%，低于歐洲、北美及中國70-86%的滲透率；非洲的衛生巾市場的滲透率為30.8%，低于歐洲、北美及中國35-80%的滲透率，滲 透率提升空間較大。據弗若斯特沙利文報告，2023-2028E非洲/拉丁美洲/中亞嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲及衛生巾市場規模的CAGR分別為 8.0%/3.1%/5.0%，明顯高于其余區域，增長潛力較大。

重視本地化：產能、員工及渠道。1）產能：公司是非洲本地工廠布局數量最多的衛生用品公司，于2018年開始在非洲建設生產設施。截 至3Q24，公司已在非洲8個不同國家擁有8個生產產房及44條生產線。2）員工：公司采取本地化員工培養策略，通過統一管理語言，增加 薪酬福利競爭力等方式實現人才保留。截至2024年9月30日，公司的員工總人數2,553人，其中90.5%為本地招聘員工，管理崗位的70%由經 驗豐富的本地員工擔任。3）渠道：公司深耕非洲市場超過15年，截至2024年9月30日，公司已在12個國家設立了18個銷售分支機構，有超 過2,500名客戶（包括批發商、經銷商、商超和其他零售商等）。與公司合作關系在一年/三年以上的批發商數量分別超過1,300家/800家； 與公司建立合作關系超過3年以上的經銷商數量超過180家。