樂舒適公司研究報告：深耕新興市場衛(wèi)品藍海，本土化運營筑就成長護城河.pdf

樂舒適公司研究報告：深耕新興市場衛(wèi)品藍海，本土化運營筑就成長護城河。公司憑借在非洲等新興市場的深度本地化生產(chǎn)和渠道布局，實現(xiàn)了持續(xù)的業(yè)績 高增長與盈利能力提升，2022-2024 年營業(yè)收入及經(jīng)調(diào)凈利潤 CAGR 達 19%和 130%，成長能力凸顯。公司在核心品類的競爭優(yōu)勢突出，品牌不斷深化，看好 公司在高成長的新興市場的長期價值空間。

公司是立足新興市場的衛(wèi)品品牌出海龍頭。公司是聚焦新興市場的跨國衛(wèi)生 用品平臺，產(chǎn)品以嬰兒紙尿褲和衛(wèi)生巾為主，嬰兒紙尿褲和衛(wèi)生巾在非洲銷 量第一。創(chuàng)始人夫婦集中控股，核心管理層具備新興市場及快消品市場運營 經(jīng)驗，管理層及員工持股平臺合計持股約 27.79%。公司發(fā)展經(jīng)歷從初始的貿(mào) 易模式，轉型本土化供應、制造和深度分銷，現(xiàn)在已經(jīng)形成產(chǎn)、供、銷一體 的競爭優(yōu)勢。

公司發(fā)展經(jīng)歷高增長與高盈利并舉。1）公司收入保持穩(wěn)定高增長，利潤增速 逐步與收入增速趨于同步。2022-2024 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 3.20/4.11/4.54 億美元，同比增速分別為 28.59%/10.46%，2025 年 1-4 月，公司實現(xiàn)營業(yè)收 入 1.61 億美元，同比增長 15.53%，公司經(jīng)調(diào)凈利潤在 2022-2024 年快速上 行，2023 及 2024 年同比增速 251.71%/51.00%，2025 年 1-4 月為 13.30%， 利潤增速逐步與收入增速趨于同步。2）公司產(chǎn)品結構為以嬰兒紙尿褲為核心， 衛(wèi)生巾品類高增，拉拉褲與濕巾處于培育階段，2025 年 1-4 月嬰兒紙尿褲占 比為 71.8%，衛(wèi)生巾和拉拉褲分別升至 18.6%與 5.8%；區(qū)域收入結構從東西 非為主，未來有望向新興市場多地開花發(fā)展。公司收入目前高度集中于非洲， 2024 年非洲收入占比 98%，2025 年 M1-M5 收入占比 94.6%。3）公司毛利 率 2022-2024 年穩(wěn)步提升，毛利率表現(xiàn)受原材料及公司自身定價能力影響。 2022-2024 年公司綜合毛利率從 23.0%提升 12.2pct 至 35.2%，核心驅動因 素來自原材料價格下行，以及衛(wèi)生巾、濕巾等更高毛利率產(chǎn)品占比提升，帶 動毛利率升至 35.2%；4）公司凈利率持續(xù)提升，2025M1-M4 為 20.15%， 主要得益于毛利率提升、費用率優(yōu)化以及外匯虧損收窄幾大綜合因素，依托 森大集團規(guī)模優(yōu)勢，海運費占收入比重相對較小。

公司發(fā)展乘新興市場擴容東風，本土化供、產(chǎn)、銷構筑成長護城河。1）公司 發(fā)展立足于非洲、拉美及中亞等新興經(jīng)濟體，新興市場受到高人口出生率、 年輕化的人口結構等人口紅利、品類低滲透率、區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展處于上升通道 等多重因素驅動，衛(wèi)生用品規(guī)模處于擴容階段，以非洲為代表，其衛(wèi)品市場 在高出生率及低滲透率驅動下，預計 2025–2028 年 CAGR 約 8%；2）公司 競爭優(yōu)勢在于深度本土化運營構筑護城河。非洲、拉美等新興市場行業(yè)空間 雖大，但存在生產(chǎn)本地化、供應鏈整合以及銷售渠道零散復雜等壁壘，公司 早發(fā)先至，在市場當?shù)亟⑵甬a(chǎn)、供、銷系統(tǒng)護城河，目前公司依托 8 國 51 條本地產(chǎn)線、覆蓋本地 80%人口的深度分銷網(wǎng)絡、近 90%本地員工，在非洲 嬰兒紙尿褲、衛(wèi)生巾實現(xiàn)銷量第一成績，構成本地化制造+渠道下沉+性價比 產(chǎn)品的系統(tǒng)護城河。