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西銳研究報告：被低估的空中奢侈品。私人飛機行業(yè)需求穩(wěn)定增長，西銳依托差異化產(chǎn)品競爭力及個性化服務(wù)持續(xù)提升市占 率、吸引高端優(yōu)質(zhì)客群，飽滿的在手訂單奠定了未來兩年的業(yè)績兌現(xiàn)能力，并持續(xù)擴 大服務(wù)業(yè)務(wù)的邊界和體量，優(yōu)于行業(yè)的提價能力及復(fù)購率彰顯了西銳的奢侈品屬性， 當(dāng)前估值水平具備較大提升空間。

公司概覽：全球私人飛機龍頭

西銳于 1984年成立于美國，目前產(chǎn)品矩陣主要包括 SR系列（SR20、SR22、SR22T） 和愿景噴氣機，是全球私人飛機市場的領(lǐng)航者。2024 年收入同比增長 12.1%，得益于 飛機銷售和服務(wù)穩(wěn)健增長，毛利率 34.6%，凈利率 10.1%，盈利能力持續(xù)優(yōu)化，主要 得益于愿景噴氣機產(chǎn)品線&服務(wù)業(yè)務(wù)盈利能力的提升。

私人飛機行業(yè)：需求穩(wěn)增，提價能力強，西銳勢頭強勁

特征 1：保有量穩(wěn)定，交付量穩(wěn)增，持續(xù)提價。全球私人飛機保有量穩(wěn)定，穩(wěn)定在約 14萬架規(guī)模；根據(jù)GAMA，2023年全球通用航空飛機交付量3050架，同比增長8%， 19-23 年 CAGR 為 3.5%；04-23 年全球活塞式飛機行業(yè)均價 CAGR 為 3.1%，韌性強； 高凈值人群增長、基礎(chǔ)設(shè)施擴張以及老舊飛機更新，奠定行業(yè)發(fā)展基石。 特征 2：格局集中，西銳市占率持續(xù)上升。西銳目前在全球私人航空市場占有率為 32.0%；分機型來看，2024 年全球活塞式飛機出貨量 CR5 為 84.6%，西銳位居第一 （市占率為 31.9%，較 2020 年提升 7.8pct），西銳、TECNAM 市占率呈提升趨勢， Cessna、Piper 呈收縮趨勢，鉆石 2024 年回升；2023 年全球噴氣式飛機出貨量 CR5 為 86.0%，西銳位居第五（市占率為 13.2%，較 2019 年提升 3.2pct），龐巴迪、巴西航 空、西銳市占率呈提升趨勢，Cessna、灣流呈收縮趨勢。

競爭力分析：產(chǎn)品力強，注重個性化服務(wù)，品牌價值凸顯

產(chǎn)品端：安全性領(lǐng)先，注重細(xì)節(jié)定制。西銳具備整機降落傘系統(tǒng)、Safe Return 兩大核 心差異化功能，根據(jù)沙利文，西銳每 10 萬飛行小時的總事故率比通用航空業(yè)平均水 平低三倍，安全性優(yōu)勢切中消費者痛點；且西銳更加注重細(xì)節(jié)客制化，噴漆、內(nèi)部皮 革、縫線、刺繡顏色均可定制，個性化程度較高。 服務(wù)端：注重細(xì)節(jié)品質(zhì)，生態(tài)系統(tǒng)趨于完善。新任 CEO 戰(zhàn)略有效，提供飛行員培訓(xùn) 中心、飛行訓(xùn)練、飛機保養(yǎng)、飛機管理、金融保險等全生命周期服務(wù)，當(dāng)前全美已有 較為廣泛的服務(wù)點&培訓(xùn)中心分布和建設(shè)。未來伴隨西銳飛機市場保有量逐步擴大， 后續(xù)的服務(wù)價值凸顯，服務(wù)業(yè)務(wù)仍有較大提升空間，且盈利能力較強。 品牌端：提價+復(fù)購彰顯奢侈品屬性。14-23 年，西銳均價 CAGR 為 7.1%，全球活塞 式飛機行業(yè)均價CAGR為3.1%，美國人均可支配收入CAGR為4.4%，美國CPI CAGR 為 2.8%，法拉利均價 CAGR 為 3.8%，西銳提價能力強于宏觀經(jīng)濟、行業(yè)及豪車品 類。根據(jù)招股書，愿景噴氣機的 75%銷量都來自于復(fù)購人群，彰顯奢侈品屬性。