夢百合研究報告：經(jīng)營拐點已顯現(xiàn)，百合迎接新綻放.pdf

夢百合研究報告：經(jīng)營拐點已顯現(xiàn)，百合迎接新綻放。復(fù)盤公司過往業(yè)績，多因素影響公司盈利表現(xiàn)。公司 22-23 年收 入端增長乏力主因海外需求相對不足，海外渠道開啟去庫周期疊 加美元加息。一方面，22 年 7 月美國家具批發(fā)商庫銷比達到 2.2 的峰值，海外渠道開啟去庫周期，經(jīng)銷商補庫需求不足；另一方面 美國家具零售額和成屋銷售表現(xiàn)高度相關(guān)，而 22 年開始的美元加 息對下游地產(chǎn)鏈的需求構(gòu)成較大制約。盈利端 22-24 年持續(xù)承壓， 除相關(guān)減值因素外，既有外部因素擾動，也與公司相對過快的產(chǎn)能 擴張有關(guān)。外部因素方面，一定時期內(nèi)海內(nèi)外原材料價格和海運費 上漲給成本端帶來較大壓力。而公司自身來看，海外產(chǎn)能擴張速度 過快，不僅快速增加公司負債，相關(guān)財務(wù)費用顯著增加，并且在海 外需求下行疊加反傾銷影響的背景下，供需錯配，相關(guān)海外產(chǎn)能利 用率較低，顯著拖累公司整體盈利能力。

站在當前時點，多重利好因素已顯現(xiàn)，外銷業(yè)務(wù)業(yè)績拐點逐步顯 現(xiàn)。收入端，美國降息預(yù)期愈發(fā)強烈，據(jù) CME 跟蹤，9 月美國降息 概率為 100%，美國地產(chǎn)后周期行業(yè)有望受益回暖，疊加美國加征 關(guān)稅及反傾銷導(dǎo)致的訂單回流美國，公司美國產(chǎn)能有望受益，以及 公司海外電商自主品牌表現(xiàn)優(yōu)異，25H1 海外線上收入同比 48.7%， 整體海外收入增長可期。盈利端，一方面，原材料價格及海運費回 落顯著減輕公司成本端壓力。國內(nèi) TDI/MDI/聚醚今年 1-8 月均價 同比-13.8%/-7.2%/-13.3%,且 25 年美國/歐洲的 TDI、MDI 價格均 維持在相對低位，此外海運費大幅下降，SCFI 與 CCFI1 月-8 月分 別同比-42.3%/-25.3%。另一方面，隨著美國產(chǎn)能優(yōu)勢顯現(xiàn)，其產(chǎn) 能利用率提升將進一步驅(qū)動公司盈利能力回升。

內(nèi)銷自主品牌經(jīng)營調(diào)整效果逐步顯現(xiàn)，有望驅(qū)動盈利穩(wěn)定性及估 值中樞逐步抬升。行業(yè)層面來看，目前國內(nèi)記憶綿床墊行業(yè)滲透率 仍較低，據(jù)久謙中臺，25 年中國線上電商平臺記憶綿床墊銷量僅 占 1.40%，而美國亞馬遜平臺近一年記憶綿床墊銷量占比 80.5%， 中國記憶綿床墊滲透率仍有較大提升空間。邊際來看，得益于消費 者睡眠重視程度提升、記憶綿床墊具備差異化優(yōu)勢以及其主流價 格段有所下降（從 2567 元至 2246 元），行業(yè)滲透率有望邊際提升。 公司層面來看，公司持續(xù)優(yōu)化經(jīng)營思路，通過品類延伸、組織和營 銷三維度提升品牌勢能，25H1 自主品牌直營/經(jīng)銷門店單店收入分 別為 31.24/19.12 萬元，同比+5.65%/+6.14%，調(diào)整效果正顯現(xiàn)。