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夢百合研究報告：盈利見拐點，三大邏輯推薦。

業績拐點已現，回購完成擬用于員工持股/激勵

截止至 9M25 公司實現營收 67.6 億元，同比+10.3%，實現歸母凈利潤 1.61 億元，同比+205%，歸母凈利率同比+4.9pct 至 2.4%。2025 年 5 月回購方 案實施以來，公司總計回購股份 19,406,350 股、占比 3.4%，擬用于員工持 股計劃或股權激勵。展望未來，我們認為 2021-2024 年原材料、產能轉移、美國雙反、大客戶擾動等制約公司業績的不利因素已基本消化，后續公司 盈利在多地產能協同、規模效應共同帶動下有望迎修復。

外銷：行業需求、自主品牌、美國產能三重驅動向上

驅動 1：海外家具需求有望回升，客臥智能品類景氣較高。過去 3 年以美 國市場為主的海外床墊需求回落至底部區間，隨著美國降息推進、住房銷 售企穩回升、雙反落地后供給擾動恢復，美國床墊消費有望自底部回升。 同時，全球功能沙發、電動床等客臥智能家具增長潛力大，公司已在國內、泰國、美國等基地布局相應產能，有望實現以床墊為主、多品類協同增長。

驅動 2：境外線上品牌高增，建立美國本土電商稀缺模式，打開估值空間。疫情后美國床墊行業電商化趨勢明顯，行業格局向中尾部分散。公司積極 把握境外自主品牌發展紅利，截止至9M25線上OBM已占境外營收的31%，25 年前三季度營收增長 76%，EGO HOME 品牌床墊已進入美國亞馬遜床 墊排名頭部。由于 EGO HOME 背靠美國工廠自產自銷，在加快公司海外 業務從 ODM 向 OBM 轉型的同時，也助力公司打造美國本土電商的稀缺 模式。

驅動 3：美國工廠扭虧、規模效應積聚，關注盈利彈性。2024 年美國三輪 床墊“雙反”落地，床墊消費額中本地生產占比 80%以上，公司美國床墊 產能稀缺性凸顯。其一，1H25 公司美國工廠盈利 0.3 億元，產能利用率明 顯提升，后續盈利性或可對標美國本土床墊廠 7%-10%的穩態營業利潤率。其二，公司美西擴建項目正在建設中、彰顯后續承接回流訂單信心。其三，公司 2024/截止至 9M25 銷售費用率 23.5%/25.6%，國內外自主品牌仍處投 入期，未來伴隨規模擴張費用節約空間大，盈利具備修復彈性。

內銷：自主品牌穩扎穩打、靜待花開

截止至 9M25 公司內銷占比約 17%，主要由自主品牌構成。除了夢百合床 墊核心品牌外，近年來公司拓展了沙發、定制品類、0 壓智能床等品類， 打造一站式全屋家居消費場景。在渠道方面，線下渠道通過升級門店店態、優化門店位置、布局新渠道等，優化終端渠道形象，線上深耕電商、直播 等核心渠道。品牌建設方面，公司以差異化的記憶綿產品主打用戶健康睡 眠心智，持續強化品牌在健康睡眠領域的影響力。