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生物柴油行業專題報告：看好SAFUCO量價齊升，重視廢油脂稀缺屬性。UCO 價格上漲且 UCO-SAF 價差擴大，看好下半年量價齊升。根據百 川盈孚，25 年 9 月最新 UCO 價格達到 1135 美元/噸，相比年初上漲 15.2%。但是 SAF 需求釋放下最新 SAF 中國 FOB 價格已經上漲至 2290 美元/噸，價差已從 25 年初的 790 美元/噸左右上漲至最新的 1155 美元/噸左右，我們測算 UCO 價格還有平均 411 美元/噸、最多 545 美 元/噸的上漲空間，看好下半年 UCO/SAF 量價齊升。我們測算若 UCO 價格上漲至 10000 元/噸，凈利率水平將提升至 42%，項目 IRR 水平 將提升至 24.3%，利潤將提升至 7872 元/噸。漲價歸因：（1）歐盟政 策要求 25 年添加 2%生物航煤，下半年履約壓力加大；（2）植物油等 其他原料價格上漲帶動上漲；（3）2025 年上半年歐洲 HVO 價格和 SAF 幾乎持平，但是 HVO 需要的加工步驟更少所以通常成本更低、利潤更 厚，使得歐洲廠商傾向于生產 HVO，導致歐洲 SAF 供應不足。

復盤 2022：生物柴油價格上漲造就行情，雙碳、原油價格上漲等助推 價格。2020 年初至 2022 年高點（2022 年 8 月中旬），卓越新能、嘉 澳環保、山高環能漲幅分別達到 136%、135%和 49%，對應生物柴油 價格上漲 73%，股價趨勢和油價擬合度高。而生物柴油價格的這輪上 漲主要由于歐洲雙碳政策持續加碼，生物柴油強制添加比例提高，同時 由于地緣政治、全球宏觀經濟變動等因素，原油等能源價格在 2020-22 年迎來了持續性的價格上漲，帶動了替代品生物柴油的價格上漲。

重視廢油脂稀缺屬性，得“廢油”者得天下。近年來伴隨可再生能源的 需求提升，且依托環保屬性和政策支持，廢油脂（比如 UCO）已成為 重要生物柴油的生產原材料。但是由于廢油脂需要通過餐廚垃圾回收 項目等進行收集，所以目前可回收的量有限，伴隨生物柴油需求提升前 端 UCO 等原料逐漸成為產業鏈關鍵一環。根據 OECD 數據庫，2023 年廢油脂產量為2467萬噸，其中用于生產生物柴油的廢油脂達到1601 萬噸，占比達到 65%。當前廢油脂收運體系尚不規范，個體商販掌握 八成廢油脂資源，未來政策推動地溝油回流正規收集渠道，餐廚企業提 油率水平有望長期向上，重視廢油脂稀缺屬性。