山高環(huán)能公司研究報告：政策驅(qū)動SAF規(guī)模化放量，UCO稀缺資源價值凸顯.pdf

山高環(huán)能公司研究報告：政策驅(qū)動SAF規(guī)模化放量，UCO稀缺資源價值凸顯。山高環(huán)能聚焦 UCO 主業(yè)，受益于 SAF 需求景氣盈利能力向好，定增穩(wěn)步推進(jìn)帶來資 產(chǎn)擴張空間。公司聚焦有機廢棄物處置及資源化利用，核心產(chǎn)品 UCO（工業(yè)混合油） 位于生物柴油產(chǎn)業(yè)鏈上游，是生物航煤（SAF）的關(guān)鍵原料。2025 年，歐盟 SAF 強制 摻混政策落地，SAF 進(jìn)入規(guī)模化放量元年，公司作為國內(nèi) UCO 龍頭企業(yè)受益于 SAF 需求景氣，2025 年前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤 5261 萬元，同比扭虧為盈；公司同期經(jīng) 營性現(xiàn)金流達(dá) 2.22 億元，同比+1.32 億元，自由現(xiàn)金流亦實現(xiàn)轉(zhuǎn)正。當(dāng)前定增計劃有 序推進(jìn)，公司融資利率已進(jìn)入下行通道，資金落地有望壓降資產(chǎn)負(fù)債率與融資成本，并 助力公司實現(xiàn)三年內(nèi)將垃圾處理能力擴張至 8000-10000 噸/日規(guī)劃。

展望生物柴油產(chǎn)業(yè)鏈：摻混政策驅(qū)動 SAF 需求高增，核心原材料 UCO 稀缺性凸顯。 SAF 為航空業(yè)碳減排的關(guān)鍵路徑，據(jù) IATA 預(yù)測，凈零排放目標(biāo)下 2050 年 SAF 將承擔(dān) 全球航空業(yè) 65%的減排責(zé)任。為實現(xiàn)航空脫碳，多國探索 SAF 摻混政策，其中歐盟已 于 2025 年起實施 2%強制摻混，據(jù) S&P 測算該政策為歐盟帶來約 130 萬噸 SAF 需求 增量，而 2024 年當(dāng)?shù)?SAF 使用量僅 60.24 萬噸。在此驅(qū)動下，國內(nèi) SAF 產(chǎn)能快速擴 張，對生產(chǎn)原料 UCO 形成穩(wěn)定需求支撐。而 UCO 供給受人口總量與人均食用油消費 量約束，存在天然上限。故在 SAF 需求擴張下 UCO 資源稀缺性凸顯，量價支撐明確。

聚焦公司經(jīng)營：特許經(jīng)營模式保障原料穩(wěn)定，提質(zhì)增效驅(qū)動盈利空間上行。公司餐廚垃 圾處理項目多采用特許經(jīng)營模式，服務(wù)期長達(dá) 20-30 年，從源頭鎖定原料供應(yīng)穩(wěn)定性。 公司當(dāng)前并表運營垃圾處理能力 5160 噸/日、托管運營 450 噸/日，項目主要布局于人 口密集地區(qū)及飲食耗油量較高地區(qū)，為其經(jīng)營效能提供保障。公司持續(xù)以精細(xì)化運營提 質(zhì)增效，提升單位產(chǎn)能盈利能力，如 2024 年表內(nèi)項目產(chǎn)能處理效率達(dá) 75.55%、同比 提升 6.08pct，廠內(nèi)餐廚提油率約 4.5%、同比提升 0.2pct；單位產(chǎn)能效率提升攤薄固定 成本，同期自產(chǎn) UCO 平均生產(chǎn)成本壓降 13.26%，毛利率同比提升 4.01pct 至 36.08%。