青松股份公司研究報告：聚焦客戶與產(chǎn)品，盈利周期拐點向上.pdf

青松股份公司研究報告：聚焦客戶與產(chǎn)品，盈利周期拐點向上。跨界切入化妝品 ODM，盈利拐點步入修復(fù)。青松股份自 2018 年起歷 經(jīng)兩輪收購化妝品代工龍頭諾斯貝爾 100%股權(quán)，后于 2022 年底剝離 松節(jié)油業(yè)務(wù)，全面聚焦化妝品代工。2025 年以來業(yè)績調(diào)整陣痛消退， 組織管理效率提振，下游訂單回暖與開工率改善，前三季度實現(xiàn)收入約 15.5 億元，同增 12%，歸母凈利 1.1 億元，同增 247%。

合規(guī)化成本加碼，利好上游格局集中度提升。下游大型品牌以 ODM 模 式提高市場反饋效率，中小品牌依靠代工生產(chǎn)減輕供應(yīng)鏈成本。據(jù)觀研 天下，我國化妝品代工行業(yè)規(guī)模預(yù)計 2025 年達 623 億元。“十四五” 規(guī)劃以來國家陸續(xù)出臺政策法規(guī)推動行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，監(jiān)管趨嚴與產(chǎn) 業(yè)升級倒逼灰色地帶的非合規(guī)廠商與弱經(jīng)營能力的企業(yè)出清。

聚焦客戶、聚焦產(chǎn)品，訂單回暖迎來開工率修復(fù)。公司發(fā)展策略：（1） 聚焦產(chǎn)品：以面膜類產(chǎn)品為重點，單品 25H1 同比增長 21%，推動高 附加值產(chǎn)品占比提升；（2）聚焦客戶：2024 年前五大客戶銷售額達 6. 5 億元，占比增至 33.5%，公司主動精簡結(jié)構(gòu)，至 2025 年客戶合作數(shù) 降至 200+家核心伙伴，現(xiàn)有客戶中聯(lián)合利華、寶潔等海外大客戶回流 +半畝花田、奕沃等新銳品牌崛起，訂單回暖帶來產(chǎn)能利用率與毛利率 顯著提升。至 2024 年末面膜、護膚、濕巾三大品類產(chǎn)能利用率基本恢 復(fù)至 2022 年水平，25Q3 毛利率提升至 21.8%，創(chuàng)近年單季度新高。