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負債端壓力緩解——2025年四季度基金持倉分析。

核心觀點

相比 25Q3，25Q4 基金持倉或有以下三點值得關注：1）資產端聚焦主線， 業績成核心：消費（白酒、醫藥）籌碼擁擠度持續回落（白酒配置系數回至 2019 年水平），資金加速向周期與 AI 集中，AI 內部“縮圈”至通信算力等 業績可驗證方向，周期加倉從有色金屬擴散至基礎化工、煤炭等，本質是追 逐“漲價有支撐、業績能兌現”的標的；2）負債端壓力顯著緩釋： 25Q4 主動偏股基金凈贖回環比收窄超 50%，疊加目前股票型基金凈值回升至 2020-2021 年中樞，市場賺錢效應延續，贖回壓力有望進一步減輕；3）籌 碼擁擠度低位資產主要集中在順周期及科技方向，如 TMT（半導體）、周 期（化學原料、化學制品等）、出口鏈（紡織制造、工程機械等）。

25Q4 總體配置概覽

25Q4，主動偏股型基金持有股票規模占資產總值比重環比回落至 84%，方 向上，資金加倉 A 股、港股的周期、金融方向，在 AI 科技內部進一步縮圈。 具體來看，主動偏股型基金加倉 A 股，減倉港股。行業中，A 股通信、有色 金屬、社會服務配置系數提升幅度居前，傳媒、房地產、國防軍工配置系數 下降幅度居前；港股減配港股互聯網與半導體龍頭，加倉周期、保險方向。

關注點 1：籌碼擁擠度低位資產主要集中在順周期、科技方向

籌碼分布視角，25Q4 配置系數分位數（2016 年以來，后同）處于低位的 資產或集中在消費、TMT、出口鏈中，具體來看：1）消費：25Q4 配置系 數分位數持續位于 0%的低位，其中白酒、影視院線、旅游及景區、化學原 料配置系數分位數較低；2）TMT：籌碼分布集中于 AI 算力側，AI 應用側 如軟件開發、半導體等籌碼擁擠度較低；3）出口鏈：紡織制造、小家電配 置系數分位數較低；4）周期品中，雖有色金屬籌碼較高，但基礎化工內部 細分環節不乏低位品種，如化學原料、化學制品、化學纖維等。進一步結合 高頻景氣數據來看，半導體、工程機械等出口回暖方向及化工內部漲價品種 相對值得關注。

關注點 2：基金負債端壓力有望持續減輕

相比 25Q3 主動偏股型基金贖回份額大幅回升，25Q4，主動偏股型基金凈 贖回規模環比 25Q3（2779 億份）收窄超 50%。我們此前觀察到當基金凈 值回升至 1 附近時，前期積累的贖回壓力往往集中釋放，后續在凈值持續回 升趨勢中，贖回壓力有所緩和（2025 年 10 月 31 日《內需消費籌碼回落至 歷史低位——2025 年三季度基金持倉分析》）。向后看，目前股票型基金 單位凈值回升至接近 2020-2021 年中樞位置，市場賺錢效應仍存，基金贖 回壓力或有望進一步減輕。

關注點 3：基金共識加倉通信、有色

從倉位主要的變動方向來看，通信、有色金屬成為基金抱團加倉的方向。具 體來看，25Q4，成長、價值型基金共識加倉通信、有色金屬，且我們觀察 到基金在 AI 內部進一步縮圈，資金從 AI 軟件側（計算機、傳媒）等切倉去 以通信為主的 AI 算力方向。而加倉非銀金融的基金主要為價值型基金，其 在 25Q4 主要減倉醫藥、商貿零售等。