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藥明合聯深度研究報告：蓄勢待發，全球領先的XDCCRDMO有望進入商業化收獲期。蓄勢待發，全球領先的 XDC CRDMO 有望進入商業化收獲期。藥明合聯憑借 端到端一體化生物偶聯藥物 CRDMO 服務能力與行業領先的技術平臺，持續 鞏固并夯實全球生物偶聯藥物 CRDMO 領域的領先地位。 站在當前時點，公司在手項目數量穩步攀升，尤其是商業化驗證前期關鍵環節 的 PPQ（工藝驗證）項目持續增加，充分印證公司 IND 后管線正加速向商業 化階段轉化。隨著公司逐步進入商業化項目收獲期，收入體量與利潤規模有望 實現中長期快速增長。

從 ADC 到 XDC，生物偶聯藥物行業高速發展。ADC 藥物作為生物偶聯藥物 中最主要的一類，以 2024 年銷售額計已出現 6 款“重磅炸彈”藥物；此外， 以雙抗 ADC 和雙載荷 ADC 為代表的新型 ADC 商業化在即。據 Frost & sullivan 統計及預測，全球 ADC 藥物有望于 2030 年達到 662 億美元。除了 ADC，載 體和有效載荷還可以替換為其他形式的藥物，并且有望拓展腫瘤以外的多種適 應癥，進一步拓寬應用場景。 同時，生物偶聯藥物開發復雜，高度依賴外包，產業鏈有望充分受益。據 Frost & sullivan 和公司分析，未來 ADC 藥物的外包率有望維持在較高水平（~60%）， 同時格局相對集中，結合公司分析，2025 年藥明合聯在全球 ADC 外包市場市 占率已達到 24+%。

藥明合聯前瞻投入資本開支，生物偶聯 CRDMO 龍頭揚帆起航。1）藥明合聯 綜合技術實力強勁，技術平臺行業領先。公司擁有豐富的偶聯技術，在連接子 及有效載荷合成和工藝開發技術方面儲備深厚，推出了自有知識產權的 WuXiDARx™，X-LinC 偶聯技術平臺和 WuXiTecan-1 及 WuXiTecan-2 的載荷 連接子技術平臺，技術實力強勁。2）公司采用“賦能、跟隨并贏得分子”策 略，提升早期階段客戶轉化并不斷爭取新客戶，建立了廣泛、高粘性且快速增 長的客戶群，形成了可持續增長的項目結構。2025 年底，公司共有 18 個處在 工藝驗證階段的 PPQ 項目，有望邁入商業化收獲期。3）前瞻投入資本開支， 全面支持“全球雙工廠生產”戰略。2026 年公司資本開支預計為 17 億元，持 續提升國內外的偶聯原液、偶聯制劑及載荷連接子產能。