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固定收益專題：農藥轉債的投資機會。在全球流動性寬松且糧食安全重要性提升的背景下，去年來糧食價格大幅上漲，有望 給農藥市場需求帶來強勁支撐。本篇報告將詳細梳理農藥行業的基本情況以及影響農 藥行業的幾個重要因素，并且盤點現存的 5 只農藥轉債，分析其配置價值。

全球農藥市場銷售規模穩步上升。根據 Phillips McDougall 統計，全球農藥市場銷售 額從 2006 年的 325 億美元上升到 2021 年的 625 億美元，年均復合增速為 4.7%。 從同比看，僅 2006、2009、2015、2019 年同比為負值，其余年份銷售額同比均有 小幅增長。

產業鏈利潤分配符合微笑曲線。農藥產品前端的研發和終端銷售占據了主要利潤， 中間的生產制造環節利潤較低。目前，全球農藥行業國際分工已經形成，國際農化巨 頭擁有技術、品牌和渠道優勢，主要專注與新產品的前端研發和終端銷售，而以中國、 印度為代表的亞洲國家日益成為后專利時期農藥原藥產品的生產基地。

出口占我國農藥產量的 7 成以上。近年來，受環境保護和生產成本等因素影響，發 達國家農藥產能不斷向外轉移，我國則依托完善的基礎化工產業鏈條和較低的生產成 本，承接世界農化巨頭的原藥和大包裝制劑的生產環節，使我國成為全球最大的農藥 出口國之一。根據海關數據，近幾年我國除草劑、殺菌劑、殺蟲劑的出口數量占我國 化學農藥原藥產量的 7 成以上，海外出口已經成為我國農藥行業重要的需求承接方。

農藥行業需求相對剛性。根據 FAOSTAT 數據，從 1990 年至 2020 年，30 年間全球 人口、玉米產量復合增長率分別為 1.28%、2.97%。長期來看，全球人口的穩步增 長支撐了全球糧食需求的上升，從而農藥市場規模得以緩慢上漲。根據中化農化預測， 2020 年至 2025 年全球農藥市場銷售規模的復合增長率為 2.3%，農藥行業需求增長 相對剛性。

短期需求受糧價影響。全球糧食價格加速上漲，有望提升農民種糧積極性，同時種 植收益的提升往往會帶動農民增加農藥等農資品方面投入。例如，由于全球能源價格 的大幅上漲、生物質液體燃料的擴張、市場投機及一些國家所采取的貿易限制政策等 因素，2006 年下半年至 2008 年上半年全球糧價出現大幅上漲。相應的，2007 年、 2008 年全球農藥市場銷售額同比分別增長 10.4%、20.3%，糧價上漲間接刺激了農 藥市場的需求。再如，2009 年后，糧食和飼料需求推動糧食價格恢復性上漲，巴西 作物種植面積擴大，疊加大豆銹病和棉鈴蟲暴發，助推了 2009 年至 2014 年的農化 市場增長。

供給端易受政策影響。2015 年年底，農業部制定了《到 2020 年農藥使用量零增長 行動方案》。2016 年農藥行業供給側改革開始，部分經營不規范的中小企業陸續關 停整改，行業落后產能得以淘汰，到 2020 年，我國農藥產量下降了 43%。

除草劑、殺蟲劑、殺菌劑是農藥三大細分市場。農藥按照原材料可分為化學農藥和 生物農藥，其中化學農藥占據市場主要地位。化學農藥按照用途可分為除草劑、殺蟲 劑、殺菌劑、殺螨劑、殺線蟲劑、殺鼠劑、植物生長調節劑等，根據 HIS Markit 統 計，2019 年全球除草劑、殺蟲劑、殺菌劑銷售額分別為 261.8 億美元、151.5 億美 元、163.6 億美元，分別占農藥總銷售額的 43.8%、25.3%、27.3%，三者合計占比 高達 96.4%，除草劑是化學農藥最大的細分品種。