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洽洽食品（002557）研究報告：鑄品牌渠道壁壘，向堅果龍頭進發。瓜子行業量穩價增，堅果行業空間廣闊。1.行業空間：瓜子處成熟期 （據 21 年 5 月洽洽投資者關系記錄表，包裝瓜子行業零售額 150-160 億元），預計未來 5 年瓜子行業規模 CAGR 約 4%；據我們測算，21 年我國樹堅果出廠規模 692 億元，預計未來 5 年 CAGR10%+；2.競爭 格局：堅果分樹堅果（食用果實）、籽堅果（食用種子）。20 年我國堅 果炒貨 CR3 僅 7.69%（美國堅果 CR3 為 35.66%），其中瓜子格局穩 固（21 年洽洽包裝瓜子市占率 55%+）；樹堅果集中度提升空間大。

復盤洽洽：管理能力為根基，品牌+渠道為核心競爭優勢。凈利率上行 為支撐洽洽 ROE 的核心要素（其中期間費用率穩定+毛利率穩步走 高）。經過分析，我們認為洽洽的核心優勢主要體現在：（1）品牌力強： 洽洽為瓜子行業龍頭，提價傳導效果順暢，且通過產品升級方式不斷 強化品牌力；（2）渠道力強：洽洽在發展初期通過加大渠道返利等方 式，快速搭建了深入底層的渠道網絡，競爭對手短期難以復制。

品類擴張+渠道滲透，未來五年營收 CAGR 有望超 10%+。經歷了 15 -17 年改革調整后，洽洽打開品類、渠道的發展新周期，營收復合增速 重歸雙位數增長（17-21 年營收 CAGR13.53%）。當下，洽洽 21 年進 行組織架構調整（將事業部調整為品類中心，將事業部權力下放至每 個品類 BU），首次大幅擴充銷售團隊，推出“堅果+”戰略并展開新一 輪提價，我們認為未來五年公司營收雙位數穩健增長可期。