振華新材（688707）研究報告：單晶三元正極材料龍頭，鈉電業(yè)務(wù)靜待花開.pdf

振華新材（688707）研究報告：單晶三元正極材料龍頭，鈉電業(yè)務(wù)靜待花開。單晶三元正極材料行業(yè)龍頭，產(chǎn)品加速迭代，盈利能力提升。公司成立于 2004 年，一直深耕單晶三元正極材料，2009 年在全行業(yè)較早研發(fā)和生產(chǎn)了第一代單 晶 NCM523 產(chǎn)品，并于 2014 年在新能源汽車上批量應(yīng)用，隨后公司陸續(xù)推出 第二代和第三代單晶 NCM523 產(chǎn)品、單晶中高鎳低鈷 6 系及高鎳低鈷 8 系產(chǎn)品， 并實現(xiàn)批量出貨。根據(jù)鑫欏鋰電數(shù)據(jù)，2021 年 1-11 月公司在單晶三元正極材 料細分領(lǐng)域市占率約 26%，位居行業(yè)第一。受益于行業(yè)需求高景氣疊加產(chǎn)品放 量，近年來公司業(yè)績大幅增長，2021/2022H1 實現(xiàn)營收分別為 55.1/55.4 億元， 同比+432%/161%，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為 4.1/6.7 億元，同比+343%/341%。

三元正極材料行業(yè)：高鎳、單晶化是技術(shù)發(fā)展趨勢，一體化帶來降本增效。相 較于磷酸鐵鋰、錳酸鋰等正極材料，三元材料能量密度優(yōu)勢顯著，廣泛應(yīng)用于 各類新能源乘用車，帶來更高的續(xù)航里程。受益于新能源汽車行業(yè)景氣度持續(xù) 提升，疊加部分儲能需求以及消費類電池需求，我們預計到 2025 年全球三元正 極材料需求量有望達到 210 萬噸，對應(yīng) 2021-2025 年 CAGR 約 35%，依舊保 持較高增速。格局方面，行業(yè)競爭較為激烈，頭部份額相差不大。從細分領(lǐng)域 來看，高鎳及單晶市場的行業(yè)集中度明顯更優(yōu)，高鎳化、單晶化也是三元正極 材料未來主要的技術(shù)發(fā)展趨勢，其中高鎳化主要提升電池能量密度，單晶化帶 來電池結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性及循環(huán)壽命等。三元正極材料行業(yè)盈利模式屬于典型的成 本加成型，原材料成本占比較高，行業(yè)內(nèi)主要正極材料企業(yè)紛紛向上游及電池 回收環(huán)節(jié)進行一體化布局，有望降低原材料成本，提升盈利能力。

公司優(yōu)勢：單晶產(chǎn)品行業(yè)領(lǐng)先，深度綁定大客戶，產(chǎn)能擴張加速。1）技術(shù)：公 司在行業(yè)中較早對單晶技術(shù)進行布局，采用獨特的三次燒結(jié)工藝，使產(chǎn)品在結(jié) 構(gòu)穩(wěn)定性、循環(huán)壽命、內(nèi)阻等性能方面表現(xiàn)更好，同時成本較二次燒結(jié)工藝基 本保持不變；公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也在逐漸升級，2021 年 8 系高鎳產(chǎn)品收入 20.9 億 元，營收占比從 2020 年的 5.4%提升至 38.1%，同時 9 系超高鎳產(chǎn)品已向客戶 實現(xiàn)噸級送樣并小批量出貨。2）成本：公司通過參股電池回收企業(yè)紅星電子布 局前驅(qū)體回收，目前持股比例 34%，降低原材料采購成本。3）客戶：公司深度 綁定核心下游客戶寧德時代，2021 年對寧德時代銷售收入占比達 65%，銷售產(chǎn) 品以 5 系為主，8 系、9 系產(chǎn)品正逐漸放量。4）產(chǎn)能：2022 年 6 月，公司公告 擬定增募資 60 億元，用于義龍三期年產(chǎn) 10 萬噸正極材料項目建設(shè)，我們預計 未來幾年該產(chǎn)能將逐步釋放，到 2025 年公司正極材料產(chǎn)能有望達 18 萬噸。

鈉電正極材料：產(chǎn)業(yè)化進程加速，公司前瞻布局，有望貢獻業(yè)績彈性。相較于鋰離子電池，鈉離子電池在快充、低溫及安全性能方面表現(xiàn)更好，但能量密度 有限，受益于正極材料成本低，鈉離子電池 BOM 成本較鋰電池低 30%，有望 在儲能、電動兩輪車及低速兩輪車領(lǐng)域率先得到應(yīng)用，預計到 2025 年，鈉電池 市場空間達百億元級別。鈉電正極材料路線主要包括層狀氧化物、聚陰離子化 合物和普魯士白三種，公司前瞻布局層狀氧化物路線，生產(chǎn)出的鈉電正極材料 產(chǎn)品具有高壓實密度、高容量、低 PH 值和低游離鈉的優(yōu)點，目前處于客戶認證 及噸級送樣階段。基于市場空間及市占率假設(shè)，我們測算出 2023-2025 年公司 鈉電正極材料盈利分別為 1.6/2.7/3.9 億元，有望貢獻較好的業(yè)績彈性。