金融行業-資本補充類工具專題：2023，二永債如何展望？.pdf

資本補充類工具專題：2023，二永債如何展望？2022 年 11 月，在疫情防控政策優化、地產政策密集發布和資金面收緊的多 重因素影響下，市場預期在轉向，債市經歷快速下跌，二永債收益率大幅攀升。 11 月 25 日，在央行引導下資金利率寬松，疊加降準落地，二永債收益率在小幅 下行后短暫震蕩，但債市情緒仍未穩住。隨著“第三支箭”出臺，地產政策的進 一步加碼，市場再度下跌，二永債收益率也同樣面臨大幅回升，票息吸引力已愈 發凸顯，如何看待這一品種的配置機會？

市場調整后，類比其他金融次級債價值如何？

其中除了條款差異之外，一方面需考慮票息，另一方面需考慮流動性。 通過對比商業銀行二級資本債、保險公司次級債與證券公司非永續次級債， 商業銀行永續債與證券公司永續債的收益率和利差情況，可以發現，商業銀行二 永債流動性更好，市場下跌時成交換手也更為活躍，調整更為迅速，當前收益率 和利差分位水平明顯高于其他金融次級債，其票息吸引力逐步凸顯。

后市如何展望，還有哪些因素需要關注？

第一， 資金面仍有其維持穩定的邏輯前提。穩增長、寬信用仍是政策訴求， 然從目前的經濟金融環境出發來看，央行貨幣政策仍不具備根本性轉向的前提， 或將繼續維持合理充裕的流動性環境，故而資金面仍有其穩定性。而拉長視角來 看，后續資金面走向仍需關注疫情形勢、地產政策效果和基本面改善狀況。

第二，巴三監管政策影響如何？《巴塞爾協議Ⅲ》信用風險標準法下對資本 工具風險權重進行的調整：銀行次級債，包括二級資本債和以債權計算的永續債， 風險權重由 100%調整為 150%，以股權計算的永續債，風險權重由 250%調整 為 400%或 250%。

市場較為關注風險權重的上升對二永債需求產生的影響，但整體評估推演沖 擊或有限：一方面參與二級資本債的機構種類愈發增多，并且銀行自身在供需上 也會進行結構性調整，而非簡單直接沖擊資本債的供需；另一方面由于永續債的 會計處理仍有不確定性，銀行自營投資永續債的參與度較低，因而受風險權重調 整的影響較小。

第三，供給端壓力怎么看？一者，從央行批準發行規模來看，截至 2022 年 11 月，不論是二級資本債還是永續債規模，其審批量均較前幾年出現明顯回落； 二者，2023 年二級資本債到期規模約 4007 億元，其贖回壓力或有所減弱；三 者，我們測算 2023 年所有商業銀行二級資本債和永續債發行規模為 12084.9 億 元，供給壓力或并不算大。

第四，需求端配置價值如何？總結而言，今年 11 月以來，在市場大跌調整 后，二級資本債和永續債收益率總體上行、信用利差普遍走擴。其中，高等級二 永債票息吸引力已經凸顯。當下展望，可積極關注二永債的配置機會，其仍是兼 具票息、流動性和規避信用風險等幾者因素平衡的優勢賽道品種。

然而低等級二永債流動性表現較差，同樣是利差空間壓縮之下的被動策略， 性價比并不高，仍需保持謹慎，本身就是求均衡下的選擇，何以如此極致？這或 是此次 11 月市場大跌給我們的提醒。