山東藥玻（600529）研究報告：藥玻龍頭，加速布局中硼硅和預(yù)灌封兩大方向.pdf

國內(nèi)藥用玻璃龍頭企業(yè)，經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)健向好。公司為國內(nèi)藥用玻璃領(lǐng)軍企業(yè)， 多年來深耕藥玻領(lǐng)域，產(chǎn)品布局豐富，出海業(yè)務(wù)悠久。股權(quán)結(jié)構(gòu)維持穩(wěn)定，保 障后續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。公司經(jīng)營穩(wěn)健，2016 年到 2021 年的營收和凈利潤 CAGR 分 別為 13.50%、25.53%，產(chǎn)品線完整豐富。其中，公司的模制瓶系列具有高價 格、高毛利特點，在 2021 年其收入占主營業(yè)務(wù)收入的 40%左右，為業(yè)績增長 的主要驅(qū)動力。2020 年以來，受原材料價格、燃動力價格及海運費成本上漲影 響，公司產(chǎn)品毛利率和海外業(yè)務(wù)占比受到一定沖擊，后續(xù)有望迎來加速修復(fù)。 公司研發(fā)投入不斷增加，專利數(shù)量不斷上升，截至 2021 年末累計獲得國家知識 產(chǎn)權(quán)專利 211 項。公司目前聚焦中硼硅管制瓶、中硼硅模制瓶、中硼硅玻璃管、 預(yù)灌封注射器等高端產(chǎn)品，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，規(guī)模持續(xù)擴張。

政策推動產(chǎn)品升級迭代，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。藥用玻璃作為藥用包材具 有不可替代性，隨著人口老齡化形勢日益顯著，藥用玻璃行業(yè)市場規(guī)模潛力巨 大，據(jù) Reportlinker 預(yù)計 2025 年國內(nèi)藥用玻璃市場規(guī)模將超過 400 億元。藥用 玻璃根據(jù)玻璃成分和性能可劃分為高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和鈉 鈣玻璃。中硼硅玻璃性能優(yōu)越，國際上大量使用。我國藥玻存量市場以低硼硅 藥用玻璃和鈉鈣玻璃為主，根據(jù)制藥網(wǎng)數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自力諾特玻招股書），2018 年我國中硼硅玻璃的用量僅占總的玻璃用量 7%-8%，因此產(chǎn)品亟待迭代升級。 隨著注射劑一致性評價推動行業(yè)升級，中硼硅玻璃產(chǎn)能有望迎來高速發(fā)展，大 幅替代低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃等低端產(chǎn)能。另一方面，關(guān)聯(lián)審評審批制在我國 的施行，推動藥包材產(chǎn)業(yè)的集中度提升。藥企更換藥包材供應(yīng)商的成本較高， 加深藥包材行業(yè)的競爭壁壘。

中硼硅模制瓶和預(yù)灌封擴產(chǎn)帶來新增長動力，公司業(yè)績未來可期。藥用玻璃根 據(jù)生產(chǎn)工藝可分為管制瓶和模制瓶，其中公司在國內(nèi)模制瓶市場的市占率高達 80%。中硼硅模制瓶生產(chǎn)難度大，競爭壁壘較高，此前市場產(chǎn)能供不應(yīng)求，公 司 2019/2020/2021 年的產(chǎn)銷率分別為 102.78%、112.67%、124.52%，處于超 負荷生產(chǎn)狀態(tài)，因此公司的產(chǎn)能擴增計劃有望成為新的業(yè)績增長點。中硼硅模 制瓶行業(yè)處于上升期，未來有望進一步受益于生物藥市場高增長（弗若斯特沙 利文預(yù)計（轉(zhuǎn)引自山東博安生物招股書（申報稿））2030 年市場規(guī)模會達到 12943 億元）。另一方面，公司積極布局高端產(chǎn)能：在高壁壘、高價格的中硼硅玻璃 管領(lǐng)域，公司的拉管技術(shù)持續(xù)推進，目前公司的良品率已達到 50-60%，有望在 未來達到更高成品率、降低單位成本，實現(xiàn)對海外玻璃巨頭企業(yè)的彎道超車。 預(yù)灌封為新型高端注射器，具有高附加值、高毛利優(yōu)勢，下游潛在需求大，市 場規(guī)模迅速擴張，公司的預(yù)灌封產(chǎn)能擴增計劃未來有望成為新一輪業(yè)績催化劑。