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山東藥玻研究報告：藥玻行業龍頭，政策紅利成本下降雙受益。深耕藥玻五十年，“瓶+塞+蓋”全套藥包材服務提供商。山東藥玻前身為山東省藥用玻璃總廠，成立于1970年，迄今已有五十多年 的藥玻生產歷史。公司從最初只生產安瓿到現在“瓶+塞+蓋”全套藥包材服 務提供商身份轉換，經歷了初創、改制、技術突破和高質量發展幾個發展階 段。2023年，主力產品模制瓶和棕色瓶業務占總營收比例68%，模制瓶國 內市占率70-80%；隨著醫藥行業發展，公司藥玻系列產品近年來量價齊升， 經營效率不斷提升，期間費用率呈現多年下降趨勢，并且優于同行企業。

受益兩大政策紅利：關聯審評和一致性評價

關聯審評提升藥企客戶黏性。2016年是藥包管理制度改革分水年，從注冊 審批管理制度向制劑關聯審評改革。包材與藥品關聯審評后，統一了藥品與 包材的審批流程，質量控制上尤其突出了藥品生產企業的主體責任，藥品優 先選擇前期合作良好、產品質量穩定、供應有保障的大型藥包企業合作。公 司作為藥玻行業龍頭企業，先發優勢和渠道優勢極其明顯。

一致性評價激發中硼硅藥玻需求爆發。我國藥玻與國外仍存在不少差距，普 通鈉鈣藥玻和低硼硅藥玻仍然是國內藥玻主力材質，而國外醫藥行業已普遍 使用中硼硅藥玻材質為代表的一級耐水玻璃瓶作為包裝材料。一致性評價技 術要求包材質量和性能不得低于參比制劑，目前我國仿制藥一致性評價通過 品種超過3000種，其中注射劑占比41%，注射劑品種通過一致性評價數量 不斷增加，提升中硼硅藥玻包材需求。

純堿原材料成本下降帶動毛利率提升

純堿成本占比較大。模制瓶成本中直接材料和燃動力占比較大，2023年累計 接近65%，其中純堿占直接材料成本比重40%左右；從2024年5月份以來， 純堿價格跌幅巨大，純堿期貨近月主力合約2501價格從2350元/噸下降到 1500元/噸左右，純堿在直接材料中成本占比下降到25%左右。我們測算在 模制瓶銷售均價、其他成本不變前提下，純堿價格每下降100元，公司模制 瓶毛利率將上升0.3%。隨著純堿原材料價格下降，公司模制瓶、棕色瓶、 管制瓶等藥玻業務時點毛利率將顯著提升。

公司中硼硅藥玻先發優勢明顯，市占率、技術處于全國領先水平

山東藥玻中硼硅模制瓶國內首家轉“A”登記。中硼硅模制瓶行業競爭寬松，截 至目前，共有11家企業在CDE備案登記中硼硅模制瓶包材，其中僅有7家 企業中硼硅模制瓶不同規格產品通過制劑關聯審評，獲得“A”類登記，其 中國產4家。公司中硼硅模制注射劑瓶（2-500ml規格)在2019年11月就通 過關聯評審，是國內中硼硅模制瓶轉“A”類登記最早的藥玻企業。國內其 他藥玻包材企業大多在2023年后中硼硅模制瓶產品轉“A”登記，落后公司 4-5年時間，公司先發優勢明顯。

中硼硅藥玻先進產能快速釋放，產銷兩旺。2024年上半年，公司中硼硅模 制瓶產能已達24-25億只，國內遙遙領先；中硼硅玻管良率達到70%左右， 已處于國內領先水平；預灌封注射組件產能2億只，中硼硅藥玻先進產能快 速釋放。