城投債專題報告：歷輪摸底和置換復盤看地方債務化解方向.pdf

城投債專題報告：歷輪摸底和置換復盤看地方債務化解方向。2011 年以來共經歷四次政府債務摸底，自 2018 年第四次摸底后隱性債務化 解工作進入新階段，中央提出六種化債方案，在 3 年地方政府債置換完成后 又開啟新的兩輪置換。展望后續，短期化債政策或聚焦與金融機構協商拉長 債務期限降低利息成本，或繼續發行再融資債券置換隱債，預計在融資平臺 的監控和引導上，中央層面有望發文對平臺轉型、債務化解等進行指導；長 期看，推進平臺市場化轉型、剝離同政府信用關系仍是主要方向。

歷史上四輪地方政府債務摸底復盤

1、2011 年以來共有四輪地方政府債務摸底工作。1）第一輪（2011）背景為 四萬億投資刺激計劃后政府債務快速增長，2）第二輪（2013）背景為地方政 府違法違規融資的現象屢禁不止，3）第三輪（2014）背景為“新預算法”和 “國發 43 號文”出臺，中央開始剝離城投平臺的政府融資功能，城投公司進 入了轉型發展新階段，4）第四輪（2018）背景為地方政府通過規章制度漏洞 及各種變通違規操作，持續增加大量隱性債務。

2、距第四輪摸排已過去四年有余。期間中央采取了一系列措施化存量、控 新增，不排除中央之后繼續進行債務摸底，進而出臺地方政府債務風險緩釋 的具體政策的可能，對此可以保持觀望。

地方政府債務化解方案探析

1、六大化債方案：2018 年開展第四輪摸底的同時，中央提出 6 大途徑化解 隱性債務：包括安排財政資金償還、出讓政府股權以及經營性國有資產權益 償還、利用項目結轉資金及經營收入償還、合規轉化為企業經營性債務、借 新還舊或展期、破產重整或清算。

2、三輪置換：債務置換是最為直接有力且采用較多的方案。2015 年以來共 開展三輪隱性債務置換，第一輪（2015-2018 年）發行 12.2 萬億元置換債券 來置換隱性債務，第二輪（2019 年）以銀行置換為主，部分現金流穩定、權 責清晰的城投平臺積極參與，第三輪（2020 年 12 月-2022 年 6 月）發行 1.13 萬億特殊再融資債券置換政府存量債務。

債務化解重點案例分析：貴州、云南、鎮江

1、貴州：多措并舉，以時間換空間。貴州通過為城投企業發債提供增信擔 保、與銀行等金融機構開展債務置換、成立購債基金等方式積極化債，守住 了未發生區域性系統性風險的底線，前期較高的債務風險得到有效緩解。

2、云南：集中火力出清康旅集團債務風險。云南省債務主要集中于省屬國 企，在省政府的支持及統籌協調下市場化程度較高、債務負擔較重的云南康 旅集團完成債券提前兌付，短期修復了省屬平臺利差，提振了市場信心。

3、鎮江：隱債顯性化，可復制性弱。鎮江市化債舉措以債務置換為主，同 時輔以城投平臺轉型、盤活存量資產等方式進行。江蘇省政府通過政府債務 額度傾斜支持鎮江市化債，鎮江市政府債余額及限額快速增長。但考慮到當 前地方政府債務限額以及江蘇省經濟實力較強，鎮江模式可復制性較弱。

未來債務化解措施展望：短期金融機構是主力軍

1、短期：金融助力地方政府推進債務風險緩釋。一方面，通過發行再融資 債券置換隱性債務，拉長期限，降低融資成本，緩解到期壓力；另一方面， 通過與金融機構穩妥協商，采取接續、調整償還細則、置換以及債務重組方 式緩釋債務短期償付風險。考慮到債務重組是多方利益權衡和博弈的結果， 全國范圍內開展仍為較小概率事件，主要集中于尾部區域個別地市。

2、中長期：推進城投平臺市場化轉型、剝離同政府信用關系。長期看，厘 清政府與城投平臺職能關系，推進市場化轉型，盤活資產，從根本上提升城 投自身償債能力仍是主要方向。