巨子生物（2367.HK）研究報告：重組膠原蛋白領軍者，合成生物引領科技美學.pdf

巨子生物（2367.HK）研究報告：重組膠原蛋白領軍者，合成生物引領科技美學。（1）重組膠原蛋白市場廣闊，兩大產品“雙輪驅動”助力業績延續高 速。公司醫用敷料憑借械字號優勢高速增長，同時橫向擴展消費品，其 核心品牌可麗金和可復美連續多年維持 80%以上的高毛利。根據弗若斯 特沙利文數據，預計全球重組膠原蛋白市場，2027 年市場規模達 1083 億元，未來 5 年復合增速為 42.4%，在醫用敷料及功效性護膚品領域復 合增速分別為 28.8%、55%，終端市場空間廣闊，助力公司業績延續高 速增長。 （2）注射類械字號產品+人參皂苷打開新的業務增長極。目前市場獲批 的膠原蛋白注射針劑及稀有人參皂苷產品數量極少，而公司注射類產品 和稀有人參皂苷管線儲備豐富，預計 2024Q1 兩款械字號（第三類）注 射類產品完成產品注冊投放市場，打開新的業務增長極。 （3）合成生物學壁壘高筑，利用技術平臺優勢不斷拓展業務邊界。公司 擁有 212.5 噸重組膠原蛋白在建產能及 267.8 噸稀有人參皂苷在建產 能，專有的合成生物學技術平臺已研發出目前最先進的重組人膠原蛋白 技術。未來有望借助合成生物學平臺衍生出更多有價值的產品并在不同 的應用場景中開枝散葉，不斷拓展業務邊界。

重組膠原蛋白龍頭，兼具高成長高盈利

公司是重組膠原蛋白行業龍頭企業，深耕重組膠原蛋白研發 20 余年， 目前已擁有 10.88 噸重組膠原蛋白產能及 212.5 噸在建產能，位居行業 首位。公司主營產品覆蓋醫用敷料、功效性護膚品及保健食品，2021 年實現營收 15.53 億元，實現歸母凈利潤 8.28 億元，凈利率 53.34%， 毛利率高達 87.2%。

重組膠原蛋白優勢凸顯，高壁壘保障良好競爭格局

重組膠原蛋白較動物源膠原蛋白具有無病毒隱患、無免疫反應等優點。 我們認為，雖然動物源膠原蛋白發展較早，但重組膠原蛋白憑借較好的 生物學表現，對動物源膠原蛋白有一定替代作用；同時其貼合度高、不 易移位、不易發生丁達爾現象等優點也對以玻尿酸為首的醫美材料有部 分替代作用。未來隨合成生物學技術進步，重組膠原蛋白成本有望進一 步降低，進而實現供給放量，帶動相關產品滲透率提升。2027 年重組 膠原蛋白滲透率超 60%，迎來千億市場。同時高技術門檻以及嚴格審批 政策將許多中小競爭者拒之門外，保障行業競爭格局相對穩定。

深耕研發構筑技術壁壘，領先優勢突出

目前公司擁有 102 種在研產品，研發優勢體現在：①成功突破了以畢赤 酵母發酵表達的重組Ⅲ型人膠原蛋白技術，是與人基因序列完全一致的 重組膠原蛋白。②研發出膠原蛋白羥基化技術，提高重組膠原蛋白表達 效率。③打造出市面上最小分子量 217Da 的膠原蛋白，解決大分子不 易吸收的難題。在筑高技術壁壘的同時，公司擴大生產規模，加快布局械字號（第三類）注射針劑產品，預計 2024Q1 兩款注射類產品完成產 品注冊投放市場，為公司業績提供增量。由于技術壁壘存在疊加申請醫 療器械時間成本較高，大多數企業規模化生產能力有限，因此重組膠原 蛋白存在一定時間的技術紅利窗口期。我們預計新切入企業即便在具備 技術儲備的條件下至少需要 4-5 年時間進入重組膠原蛋白市場。公司憑 借技術優勢和產能優勢可以持續擴張市場份額。