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戰略金屬鎢行業研究：供需缺口仍將延續，鎢價有望持續走強。光伏鎢絲滲透率提升、硬質合金及制品結構優化疊加國產替代驅動鎢需求穩定 增長，供給面臨開采總量控制和礦石品位下降等多重約束下，產量釋放緩慢， 我們預測 2023-2025 年國內鎢供給缺口將達到 2594/2642/2449 噸。供需缺口 持續下，鎢價有望長期走強。首次覆蓋鎢行業并給予“強于大市”評級，重點 推薦國內鎢產業一體化布局企業中鎢高新，建議關注章源鎢業和翔鷺鎢業。

鎢：被譽為“工業牙齒”的戰略金屬。鎢是小金屬的一種，廣泛應用于能化、 冶金、機械、軍工等領域，是現代工業和國防事業不可或缺的金屬原料。由于資 源緊缺且理化性質良好，鎢的戰略資源地位持續突顯。我國和歐美日等發達國家 均高度重視鎢的戰略儲備，并列入關鍵礦產名單。

光伏鎢絲快速放量，中性情景下 2022-2025 年用鎢量 CAGR 有望達 198.9%。 鎢絲金剛線由于線徑小、使用壽命長、斷線率更低、抗拉強度更高等優勢在硅片 切片環節有望快速替代碳鋼絲。在全球光伏新增裝機量維持高增速以及鎢絲金剛 線滲透率提升的拉動下，我們預測在樂觀/中性/保守情景下，2025 年全球光伏 鎢絲用鎢量將增至 8518/7166/5815 金屬噸，分別對應 2022-2025 年 CAGR 為 210.9%/198.9%/184.7%。

硬質合金等傳統領域鎢消費有望穩定增長。硬質合金是鎢最大的消費領域，占 比超過 50%。前瞻經濟研究院預計我國硬質合金產量將從 2021 年 5.1 萬噸增長 至 2025 年 7.4 萬噸，CAGR 達 9.8%。硬質合金切削刀具由于高硬度、高強度、 強韌性和耐磨等優點具備較強競爭力，但高端產品仍依賴進口，國產替代驅動下 我們預計 2025 年國產硬質合金刀具市場空間有望達到 192.2 億元，2021-2025 年 CAGR 為 9.5%，硬質合金刀具國產化率有望升至 65%。

總量控制、品位下滑、監管等多重約束下，我國原鎢供應量預計緩慢增長。受 國家控制鎢礦開采總量、礦山品位下降、政府環保和安全監管趨嚴等約束疊加進 口鎢礦規模穩定情況下，近年來國內原鎢供給增量有限；再生鎢雖有較好的經濟 效應，但在國內當前的技術條件下僅能用于低端產品生產。我們預計國內原鎢供 應量將從 2022 年的 7.1 萬噸增加至 2025 年的 8.3 萬噸，對應 CAGR 為 5.0%。

供應缺口延續，鎢價有望長期走強。當前鎢價正處于 2009 年以來的第三輪上行 階段，考慮到需求端光伏鎢絲高速增長、硬質合金穩定放量，供應端產能釋放緩 慢，我們預測 2023/2024/2025 年國內鎢供給缺口將達到 2594/2642/2449 噸， 供需持續偏緊下，鎢價有望走出長牛行情。