2023年下半年投資展望：周期新解.pdf

上傳者：2******
時間：2023/06/01
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2023年下半年投資展望：周期新解。面對全球流動性大變局，央行仍將是全球宏觀及市場的主要推力，這是最大的 beta 所在，這正是我們對下半年分析的主線所在。市場預期基于的貨幣政策分析框架依然陷入以往周期的窠臼，我們則融合了傳統周期性因素與結構性變化來捕捉貨幣政策脈動，進而對下半年宏觀、市場更好進行研判。

復盤 2023 上半年：上半年市場整體修復。大部分風險資產，尤其是以發達市場為主的股市，均有修復；各國股市均值回歸特征明顯；中國股市整體表現平平，內部板塊分化明顯，金融能源板塊領跑，大消費類板塊墊底。

從基本面自上而下看 2023 下半年：全球周期繼續回落，下半年有可能回落至經濟周期底部附近，但在“更高、更久”的利率驅動下，海外經濟此輪周期位于底部的時間會比以往更長；中國經濟整體領跑全球經濟復蘇，但修復并非一蹴而就完成，當前修復特征類似 2013-2014 年，均受到海外流動性緊縮的影響，我們預計下半年將繼續平緩修復。從經濟數據 vs 預期角度來看，當前的預期收縮幅度比實際數據來的更為迅猛，已然超調，存在明顯預期差，經濟最終將漸進緩慢修復。

2023 下半年的策略主線：周期 vs 貨幣錯配下的非典型緊縮：這一輪緊縮周期與歷史上的緊縮周期不盡相同。此輪緊縮周期中，美聯儲貨幣政策決策函數中就業、通脹兩大支柱都各自深受結構性因素擾動，令經濟周期與美聯儲的貨幣政策形成錯配，是一次周期 vs 貨幣錯配下的“非典型緊縮”。這正是美聯儲決策痛苦的根源，也是市場持續誤判聯儲貨幣政策的根源所在。目前市場對美聯儲降息預期為 2023 年三季度，而我們認為在結構性因素擾動下，降息不會早于四季度——市場需對此重新定價。疊加美國財政部 TGA 投放，過去 1 年部分沖銷了此輪錯配式緊縮的沖擊。市場普遍關注美國債務違約，而我們認為更重要在于TGA 賬戶變化。隨著債務上限抬高，財政部 TGA 投放將從現階段的對沖緊縮逆變為加劇緊縮，這使得 2023 年下半年，美國宏觀環境額外承壓、行業風險不斷發酵，市場將經歷更加漫長的陣痛期。

中國股市 2023 年回報拆解：我們預計 2023 年全年，MSCI 中國指數盈利同比增長 8%-12%，估值小幅修復 0.55%-1.59%。MSCI 中國指數回報預計為 9.7%-12.6%。

中國股市配置策略：風格選擇上，我們建議三季度偏價值，四季度價值加成長均衡。同時關注攻守兼備的央企；及作為新型能源體系的基石——儲能；另下半年全球半導體周期有望觸底，半導體行業 beta 及 alpha 兼具。

操作總結：下半年三四季度或存分化——市場可能先下后上，三季度承壓，四季度回暖。具體而言，三季度A股>港股，四季度A股與港股均衡；三季度風險資產可能承壓，整體偏防守，而四季度風險資產改善，beta 向好；風格上來看，三季度偏價值，四季度偏均衡。