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曼恩斯特（301325）研究報告：涂布模頭國產替代領航，改造+耗材雙輪存量驅動。國內涂布模頭龍頭，產品盈利能力強，業(yè)績維持高增長。創(chuàng)始人及核心 團隊來自比亞迪，技術基因濃厚，憑借性價比+優(yōu)質服務，率先卡位涂 布模頭國產化，17、18 年分別成為比亞迪、寧德時代的合格供應商，20 年市占率達 21%，位居國內廠商第一。公司業(yè)績保持高增長，20-22 年 營業(yè)收入復合增速約 82%，歸母凈利復合增速約 84%，其中 22 年實現(xiàn) 營業(yè)收入 4.9 億元，歸母凈利潤 2.0 億元，盈利水平維持高位，20-22 年 毛利率維持 70%左右，凈利率維持 40%左右。

增量市場增速趨緩，存量市場空間可觀，市場競爭格局好，高毛利率可 維持。1）市場空間看：鋰電技術加速迭代，涂布模頭需不斷升級置換， 疊加易損特性帶來維修與更換，成就良性內生增長。全球鋰電模頭 25 年 需求預計超 6000 套，對應市場空間超 33 億元，其中增量/存量市場超 2800/3100 套，占比 47%/53%，21-25 年復合增速 8%/45%，存量市場增 速可觀，長期看，30 年鋰電模頭需求預計超 1 萬套，市場空間超 60 億 元。此外涂布模頭有望在新領域實現(xiàn)突破，其中鈣鈦礦類 30 年市場空 間預計 10 億元。2）盈利水平看：涂布模頭定制化程度高，驗證周期長， 進入壁壘較高，疊加國產化率低等因素，市場競爭格局好（20 年 CR3 近 80%），此外隨著高容量類、高倍率類、安全智能類占比提升，新產 品帶來超額收益，預計行業(yè)高毛利率可維持。

憑借性價比+優(yōu)質服務，率先實現(xiàn)國產替代化，跨領域發(fā)展打造新增長極。公司模頭產品雖精度低于日本廠商，但涂布效率等性能更優(yōu)，且售 價低 30%-45%，并提供定制化和快速響應服務，率先實現(xiàn)國產替代，份 額有望進一步提升。出貨方面，公司 22 年涂布模頭銷售 825 套，23 年 預計實現(xiàn) 70%增長，同時涂布模頭協(xié)同效應逐顯，激發(fā)涂布設備快速放 量，23 年預計實現(xiàn) 100%增長。此外公司已有鈣鈦礦涂布機模頭樣機產 品，第一條 GW 級產線預計年底通線。盈利方面，公司通用模頭占比大 幅下降至 7%（毛利率低于 65%），高容量、高倍率類開始放量（毛利率 高于 80%），同時雙頭、全自動、陶瓷三大技術變革已有產品量產，全 方面維持領先地位，23 年毛利率預計維持 70%左右。